文 / 三生

出品 /節點財經

曾幾何時，白酒板塊被投資者奉為YYDS，其穩定的盈利能力和深厚的市場潛力，給了眾多酒企穿越牛熊的底氣。當然，隨著近兩年國內外各種意外因素的集中爆發，包括白酒在內的眾多核心資產，也不得不面對市場的重新審視。

(資料圖片僅供參考)

但無論資本大潮如何起伏，都沒有改變一個事實：白酒仍是一門好生意。這一點，從眾多酒企三季報中動輒兩位數的增速便可見一斑。

業績是硬指標。以瀘州老窖為例，今年前三季度，其實現營業收入175.25億元，同比增長24.20%；歸母凈利潤82.17億元，同比增30.94%。其中，第三季度單季實現營收58.6億元，同比增長22.28%；凈利潤26.85億元，同比增長31.05%。

回溯今年前三季度，瀘州老窖單季營收增速分別為26.15%、24.09%、22.28%，凈利潤增速分別為32.72%、28.97%、31.05%。

在目前的大環境下，瀘州老窖仍能交出這樣一份成績單，可以說韌性十足。那么，問題也來了：

1、瀘州老窖為什么能逆勢取得這樣的業績？

2、瀘州老窖總的基本面怎么樣？

3、瀘州老窖的增長勢頭能不能長期保持？

帶著這幾個問題，本文展開下面的內容。

業績背后，盈利能力如何？

關于業績，在此前的公告中，瀘州老窖曾表示，凈利潤較同期實現增長主要系公司核心產品銷售收入增長影響所致。這不難理解，瀘州老窖取得這樣的業績，自然離不開國窖1573、瀘州老窖等核心產品的支撐。

但是，在這一表象基礎下，瀘州老窖財報中所反應出的深層次因素更值得關注。

其中，從最能反應一家公司賺錢能力的凈利率水平來看，瀘州老窖三季度達到47.19%，相比去年同期的44.57%增長了2.62個百分點。如果看2022年三個季度的整體表現，瀘州老窖的凈利率水平都保持在45%以上，遠高于此前數年。

值得注意的是，三季度瀘州老窖的毛利率為86.78%，相比去年同期的86.30%增長并不明顯。在毛利率變化不大的情況下，凈利率卻能夠獲得近3個點的增長，這是企業盈利能力增強的典型表現。

瀘州老窖的盈利能力之所以有這么明顯的進步，可以在營銷費用的變化中看出一些端倪。

今年前三季度，瀘州老窖的營銷費用總計20.12億元，占總營收比重為11.48%。而去年同期營銷費用總計19.37億元，占總營收比重為13.73%。瀘州老窖的營銷投入所帶來的收益在明顯增加，在這一現象背后，是瀘州老窖品牌溢價、渠道和營銷等綜合實力的增長。這一點，從過去幾年其銷售費用率的變動中也可以得到證明。

具體到白酒企業，合同負債與現金流的狀況值得重點關注。合同負債的高低，可以在一定程度上反應出渠道信心的高低以及產品的動銷情況。前三季度，瀘州老窖合同負債的金額為19億元，去年同期為19.05億元，基本沒有多少變化。可見在疫情之下，公司的銷售渠道仍相當穩健。

另一方面，在現金流上，瀘州老窖前三季度經營活動產生的現金流凈額達63.12億元，相比去年同期的39.56億元，同比大幅增長59.56%。

手中握有如此充裕的現金流，不論外部環境如何波動，瀘州老窖都完全有底氣從容面對。

總體上從三季報可以看出，瀘州老窖的盈利能力在增強，這是其營收和凈利潤保持快速增長的主要動力。同時，其銷售渠道的穩定以及現金流的良好表現，都為公司的穩健和韌性奠定了基礎。瀘州老窖的財報表現，配得上高端白酒“茅五瀘”三強之一的江湖地位。

當然，如果只看財務數據，特別是短期財報，仍然不能對一家上市公司真實的基本面和長期價值做更深入了解。而想要了解瀘州老窖保持穩健增長的核心競爭力，還需要從品牌力、產品力、渠道力和營銷力等幾個方面進行深入觀察。

“四重奏”打造“硬功夫”

品牌對于一家企業來說至關重要，尤其是在白酒行業。

瀘州老窖被稱為“濃香鼻祖”，在1952年的第一次全國評酒會上，就躋身首屆中國“四大名酒”。可以說，在品牌的歷史底蘊上，瀘州老窖并不遜色于任何品牌。

更為關鍵的是，在品牌建設方面，瀘州老窖成功構建了“雙品牌、三品系、大單品”的品牌體系。這一點，在品牌競爭激烈的白酒市場尤為難能可貴。

其中，國窖1573作為瀘州老窖高端白酒的標桿，成為與茅臺飛天、五糧液普五三足鼎立的高端三強之一。需要注意的是，雖然瀘州老窖歷史悠久，但國窖1573這一品牌創立的時間并不算太長。其誕生于上世紀末，至今也不過20多年的歷史。

能夠在這么短的時間內，將國窖1573打造為白酒高端品牌的代表之一，瀘州老窖打造品牌的能力不容小覷。

近年來，在站穩高端品牌后，瀘州老窖以瀘州老窖1952為立足點，開始重新振興瀘州老窖系列品牌的努力。另外，瀘州老窖特曲、百年瀘州老窖窖齡酒、瀘州老窖頭曲等品牌協同發展，站穩關鍵價格帶的同時，在國窖1573和瀘州老窖1952之外，又開辟出了新的品牌陣地。

產品方面，瀘州老窖目前已經形成了以國窖1573、瀘州老窖1952、瀘州老窖特曲、百年瀘州老窖窖齡酒、高光、茗釀等為代表的產品矩陣，幫助其獲得更多的市場機遇。

值得關注的是，今年前三季度，瀘州老窖近年來推出的瀘州老窖特曲60版在全國市場銷售額已突破20億元。這一產品在2014年恢復生產，用了4年時間把銷售額從1億元做到5億元，而后做到10億元用了三年時間，做到20億元，只用了不到兩年。

這一表現，證明瀘州老窖具有相當強的產品開發能力。而產品力的另外一個維度，就是產能。這一點，對于高端白酒賽道來說尤為重要。

2022年7月，瀘州老窖宣布擬投資47.83億元，開建智能釀造技改項目（一期）。該項目建設用地約 950 畝，建筑面積約為 197504 ㎡，建成后產能規模為年產基酒8萬噸、基酒儲存能力10.4萬噸。

對于項目的實施，瀘州老窖表示，“項目實施后將提升公司基酒產、儲能力，鞏固產能優勢，實現公司高質量可持續發展，助力公司未來戰略目標的達成。”

根據瀘州老窖此前發布的計劃，在完成上述大手筆的投入后，國窖1573的產能到2025年有望達到2.2-2.5萬噸。這一產能，足夠保障其在高端白酒領域保持快速增長。

如果說品牌力和產品力是瀘州老窖的內功，渠道力和營銷力就是外功。企業自身是否具有過硬的市場競爭力，也離不開后面二者。

從渠道方面來說，2022年上半年的數據顯示，瀘州老窖傳統渠道實現營收108.37億元，同比增長25.09%，毛利率86.43%；新興渠道營業收入7.12億元，同比增長33.88%，毛利率82.39%，同比增長4.46%。

可見，不論是傳統渠道還是新興渠道，瀘州老窖均實現大幅增長。

這一點，得益于2015年后，瀘州老窖大力進行渠道和銷售模式調整，渠道策略轉向更適合渠道下沉和大單品策略的“品牌專營”模式，銷售層級縮減，銷售人員數量大幅增加。特別是2019年后，其堅定實施終端配額制和價格熔斷機制，渠道庫存持續優化。

營銷力方面，今年以來，瀘州老窖按照“戰略聚焦、運營升級、全員激活”的營銷工作方針，繼續推進“七個聚焦”，全力以赴促進銷售擴張。圍繞戰略落地，強化閉環運行，推動銷售體系組織效能提升。

瀘州老窖的管理管對富有活力，核心骨干年輕化，董事長劉淼、總經理林鋒先生均為營銷系統出身，公司管理團隊營銷力強大，勇于進行新的創新。比如其打造了國窖1573·七星盛宴、國窖1573·冰JOYS、瀘州老窖特曲“冰鑒正宗”、“時間的朋友”羅振宇跨年演講、高光“輕奢快閃店”等品牌營銷活動，創新的營銷形式不斷。在營銷創新上，瀘州老窖一直走在行業前列。

從目前的情況看，瀘州老窖憑借在品牌力、產品力、渠道力和營銷力的“四重奏”，練就了相當扎實的“硬功夫”。這也是其能夠在目前的環境下，仍然能夠取得良好業績的真正底氣。

那么，這樣一個瀘州老窖，未來的業績增長趨勢能不能保持，就成為投資者最為關心的問題。

行穩致遠，全年值得期待

就在資本市場受到全球多重不穩定因素沖擊，仍在猶豫不決時，很多長期關注瀘州老窖的機構投資者已經旗幟鮮明地表明了態度。

10月15日瀘州老窖發布了三季度業績預告，此后天風證券、興業證券、浙商證券、西南證券等數十家券商對瀘州老窖做出“增持”或“買入”評級，看好公司后市發展。

其中，西南證券研報指出，瀘州老窖持續聚焦“雙品牌、三品系、大單品”發展格局，發揮國窖1573和瀘州老窖雙品牌引領作用，布局國窖1573、瀘州老窖1952、特曲60版、老字號特曲等核心大單品，推動產品結構持續優化。雙輪驅動下，公司品牌勢能持續釋放，兼具成長性和確定性。

興業證券則表示，國窖1573穩健增長，而未來中檔酒收入增速繼續快于國窖。其中，老字號特曲經過市場渠道的理順、產品價格的適應后表現良好，站穩300元價格帶，初見量價正循環；特曲60版啟動核心城市流通試點，反饋不錯。

不僅是機構研報，10月27日收盤后的深股通十大成交活躍股榜單中，瀘州老窖躋身成交額第2位，港資總計成交14.31億元，其中凈買入1.56億元。

此外，三季報顯示，中國證金、中央匯金兩只“國家隊”現身瀘州老窖前十大流通股東之列，分別持有公司3384.21萬股、1353.99萬股，總持股數量占流通股的比例達3.24%。

不僅“國家隊”，中國人壽新進瀘州老窖，持有787.09萬股，期末持倉市值18.16億元；招商中證白酒指數證券投資基金分別增持瀘州老窖256.37萬股，總持倉市值達107.31億元。

在公募基金中，瀘州老窖也受到熱捧，截至目前有844家公募基金持有，排名最受公募基金歡迎的第三大重倉股，僅僅落后于“股王”茅臺與“寧王”寧德時代。

展望2022年全年的業績表現，眾多機構的涌入其實很有預見性，因為隨著四季度白酒消費旺季的到來，眾多酒企大概率將加快動銷，而在前三季度就已打下的牢固基礎上，瀘州老窖的表現有望進一步提升。

從更長遠的角度觀察，瀘州老窖提出了“三個明確”的改革發展戰略目標，即明確打造具有全球影響力的大企業、大集團目標；明確打造具有生態主導力的產業鏈“鏈主”企業定位；明確服務和融入新發展格局、以更高質量發展肩負國企擔當使命。

在這一目標指引下，瀘州老窖通過在品牌創新、產能布局、渠道拓展和新營銷等各方面練就硬功夫，有望繼續引領白酒行業持續向前發展。而在業績這個硬指標的加持下，市場一定會發現其真正的價值所在。

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關鍵詞： 瀘州老窖