趙楓先生，睿遠基金董事總經理、睿遠均衡價值三年持有混合基金基金經理，擁有超過20年證券從業經驗。

(資料圖片)

簡單分享對市場的看法，總體而言我對2023年的市場持樂觀態度。

目前我們能夠感受到“政策底”已見，“基本面底”可能還需要兩三個季度，市場仍可能震蕩反復尋底，港股估值已處于歷史低位水平，未來兩年或是表現最好的中概資產，甚至可能會優于A股。

當前需要關注市場的一些核心變量，主要包括防疫政策優化后的經濟活動變化，對互聯網、房地產等行業的監管政策變化，以及美元加息、海外需求等要素，以及相對的風險點。

從企業層面看，每一次行業的困境都是優秀企業提升競爭力和市場份額的機會。優秀企業之所以優秀是因為具備了足夠寬和深的護城河，使得其經營的業務可以長期獲得超過行業平均水平的回報。

影響市場的一些核心變量

核心變量中無法避開的首先依然是疫情的影響。

我國的疫情防控政策持續優化，從近期的“二十條”到“新十條”，都在強調科學精準和靈活調整，醫療設施、疫苗、藥物等方面的工作也在有序推進，相信大家都能直觀感受到，但在放開的過程中存在哪些影響投資的風險因素，需要我們持續關注。

第二個核心變量是針對部分行業的監管，包括了教培、互聯網、房地產、金融等行業。比如，互聯網行業。從防止無序擴張到促進平臺經濟健康發展，互聯網行業的監管政策持續改善。隨著監管政策常態化，規范健康發展成為行業主基調。大型互聯網公司承擔了大量勞動就業，還承擔了與民生相關的基礎設施服務。新近出臺的《擴大內需戰略規劃綱要(2022-2035年)》中也提到了培育“互聯網+社會服務”新模式，中央財經工作會議也再次肯定了平臺企業在支持就業和國際競爭上的重要性，預計未來會有相應政策支持平臺企業的發展。互聯網企業有著非常優秀的商業模式，當前互聯網板塊估值仍處于相對低位，未來存在進一步修復的空間。

再比如，地產行業。從“三道紅線”到支持房地產市場平穩健康，地產行業同樣經歷了政策環境的變化。

第三大核心變量是美國加息。從去年開始整個市場就擔心美國加息會對全球經濟帶來影響，而疫情、俄烏沖突和地產行業的快速下行等其他因素對市場造成了更大的沖擊，不過美國加息確實給香港市場帶來了比較大的壓力。經過多輪加息之后，美國的高通貨膨脹很可能已接近尾聲。

數據來源：Department of Commerce，Department of Labor，Goldman Sachs Global Investment Research

這張圖來自高盛的預測，從幾個因素來看，原油價格近期已經出現下行勢頭，在現有高基數的情況下，未來漲幅空間不大；隨著海運成本下降，美國諸多商品價格漲幅也會趨于下降；房屋價格和租金也在放緩；工資呈現結構上的分化，服務業工資在上漲而制造業工資在下降。

整體看來，從一些推動CPI上漲的主要構成部分來看，到了明年美國國內市場通脹將不再是大的威脅。而伴隨著美國加息進程的推進，其需求也受到一定的壓制。從需求和供給兩方面來看，高盛的預測明年美國通脹壓力可能明顯減輕。高盛的預測是比較樂觀的，預計明年年底能降至2.9%。相應地，隨著通脹的回落，美國加息預期也會放緩。

最后看海外需求與出口。

數據來源：WTO，西部證券研發中心

我們認為中國出口份額的上升，本質上體現出中國制造業競爭力的提高。從上圖中可以看到，盡管份額占比有所波動，但過去十年間總體還是逐步提高的，更長的時間維度看這一趨勢會更明顯。確實，在高端制造領域，不論是工程機械、手機，還是新能源及設備等，中國許多產品在全球都展現了較強的競爭力。疫情的沖擊終歸是短期影響，中期看我們很難找到中國產品競爭力下降的理由，從這個角度出發，中國出口份額占全球比例穩中有升的趨勢有望延續，或許不會提升太多，但下降的可能性較小。

另外海外的需求會不會較差，我們可以通過歐盟和美國的消費者信心指數圖來進行觀察。從數據上看，確實今年以來是一路向下，這里面有美元加息的原因，也有俄烏沖突對歐盟的影響。但這已經是過去式，隨著美國通脹接近尾聲，明年消費者信心是不是會繼續下行，需要打個很大的問號，或許不會迅速轉好，但可能也不會持續惡化。實際上，歐盟今年的需求超出市場預期，明年能源價格的回落以及能源供給的彈性提升是否會緩解歐盟經濟壓力值得關注。即便采購俄羅斯的天然氣存在一定制約因素，伴隨著基礎設施的建設，歐盟也可以從中東引進LNG，而且歐洲推行的市場化電價政策、節能政策等，都在盡量減少能耗。同時如果俄烏局勢進入緩和或收斂狀態，使得能源價格走勢平穩甚至下行，也將利好于歐洲和其他一些區域的經濟表現。

港股估值處于歷史低位區間

為什么看好港股表現？在港股市場的股票，現在的性價比已經很高，下面兩張圖是香港過去15年的數據統計情況，目前恒指動態PE和靜態PE所處的位置基本上已經是很低的位置。

數據來源：bloomberg，國泰君安研究所

下面這張圖的時間跨度更長，是從1974年開始統計的。藍色的線條是市盈率，近期市場低點的市盈率已經到了極低的歷史分位，甚至低于1997年，僅比1982年高一些。這說明全球投資者對香港市場的悲觀情緒一度到了非常極端的水平。

對市場進行簡要分析過后，我們要面對的問題依然是，如果要投資股票，怎么樣才是性價比更好的方法。

數據來源：信達證券研究所

這三張圖分別展示了1975年至2013年間恒生指數的回報率分布。其中紅色代表盈利，藍色代表虧損，我們可以看到盈利的部分基本上都在右下角，這代表了如果買得足夠便宜且持有的時間足夠長，那么盈利概率很高；而如果買得貴，不管持有時間多長都很難賺到錢。當然不同公司之間會有差異，但統計數據會呈現出規律性。這意味著，雖然不能指望馬上賺錢，但便宜的時候可以大膽一些。舉例而言，如果投資了一個資產，兩年就能回本，后面還能提供幾十年的自由現金流，在哪里能找到這樣的投資機會？這就是前段時間在港股市場里曾經出現的，當然現在已經反彈回來不少。但在市場恐慌時，鮮有人敢逆勢投資。

需要關注的風險點

前面談的多是機會，下面講講風險，其中最核心的依然是疫情，我們需要對防疫政策逐步優化過程中可能出現的一些情況做好應對。不可否認的是，我們人均醫療資源面臨一定挑戰。

另一方面，從民眾心理來看，放開之后可能還是會盡量選擇減少出行和線下消費頻次，以降低感染幾率。從海外幾個市場的情況來看，一旦放松，實際上經濟活動首先呈現出大幅下降的態勢，隨后再逐步回升，整個恢復的過程大約需要三至六個月。

地產方面，消費者對房價上漲的預期可能已被扭轉，這使得需求能否恢復存在不確定性。對房地產公司來說，盡管融資政策已經顯著改善，但如果銷售不振，依然可能成為投資風險點。未來市場需求能不能企穩，仍然是個比較大的問號。

去年以來，房地產公司缺乏現金流，導致許多公司無法拿地和開工建設，數據上看新開工面積和銷售面積都下降得非?？?，住宅庫存也快速下降。也就是說，現在市場中可供出售的住宅可能已經沒有那么多。房地產市場有可能在未來1-2個季度或者3個季度之內，達到一個低水位的均衡，穩定之后我們才能更好地去觀察需求是否能夠慢慢復蘇。大幅好轉概率較低，但考慮到城鎮化率提升、舊城改造等因素，房地產銷售面積仍能維持一定水平。當然，這是總量數據，不同市場會有結構性的差別。

海外需求方面，美歐明年會不會陷入衰退？盡管不悲觀，但的確依然充滿變數，不再贅述。

貝塔之上如何尋求阿爾法

毫無疑問，市場對未來經濟復蘇存在很大的疑慮，且不說政策會否有效果，效果的顯現也需要時間。但總的來說，結合估值和投資者情緒觀察，市場大概率已經處于底部區域，但是市場會震蕩，需要經濟和基本面跟上來，這個過程在未來一兩個季度會更加明顯。

香港市場由于是離岸市場，在過去兩年受到資金外流、美元走強、美國加息等多重因素影響，承壓明顯。隨著美元見頂、加息進入尾聲，香港市場估值又處在非常便宜的位置，未來有望好轉。

疫情防控政策優化之后，未來6個月內經濟仍然可能承受一定壓力，市場可能會有反復。但是困難終究會過去，屆時市場會更為樂觀。

行業方面，傳統行業、周期行業，包括消費品、互聯網等，存在盈利和估值修復機會，未來一年的表現可能會更好，但長期看因為需求放緩而存在壓力。新興行業短期或者未來兩三年，都面臨著供給大幅增長的情況，無論是硅料、硅片，還是電解液、負極材料，以及光伏設備和鋰電設備，供給都在大幅上升。這些行業的需求可能還不錯，但是盈利能力會受到挑戰。當估值水平比較高的時候需要保持謹慎，可能會看到增收不增利的結果。當然，長期需求依然廣闊，光伏和鋰電依然是未來十年最具確定性的兩個行業，一旦供求關系重新得到平衡，估值又回到合理水平，將提供不錯的投資時點，但這個投資時點何時出現，還需要具體觀察和分析。

從相對長期的角度，按照偏保守的前提假設去做DCF模型測算，結合目前的市場估值，如果未來到2035年中國人均GDP能夠達到中等發達國家水平，那么按照DCF模型測算理論上權益資產大概能夠提供接近年均10%的復合投資回報，這是市場給予我們的貝塔。對比其他大類資產，這是一個具備相當吸引力的資產品類。

在貝塔之上，我們如何盡可能獲取阿爾法？企業基本面的改變遠慢于政策和市場情緒，在經濟下行過程中，具備優秀商業模式和高競爭壁壘企業表現出了足夠的韌性。優秀企業之所以優秀是因為具備了足夠寬和深的護城河，使得其經營的業務可以長期獲得超過行業平均水平的回報。

當然，絕大部分的護城河不是永久的，需要企業通過持續地投入維持和不斷加強其競爭優勢。無論是品牌、技術、渠道、成本或網絡效應等競爭優勢，放在較長的周期考察都可能會發生改變。

不過從企業層面看，每一次行業的困境都是優秀企業提升競爭力和市場份額的機會，行業內管理不善的企業將被淘汰出局，龍頭企業憑借優秀的管理水平進一步提高其在產品、服務、成本等各個方面的優勢，從而為需求復蘇后的增長奠定基礎。這次也不例外，我們已經看到一些此前遭受沖擊較大的行業出現份額和盈利進一步向龍頭企業集中的現象，一旦需求復蘇，具有核心競爭力的企業必將會獲得較好的投資回報。(CIS)

（文章來源：上海證券報·中國證券網）

關鍵詞： 睿遠基金