不一樣的思考：疫情的三年，部分消費場景缺失，但是我們的實地調研腳步和不一樣的思考并未缺失。結合市場的反饋和我們的思考，我們認為：(1)中國近期大概率不會走向低欲望社會；(2)短期的消費不景氣更多是疫情導致的消費信心下降，而非消費力，中長期消費能力我們依舊有信心；(3)上市公司報表情況與產業實際情況短期錯配，產業鏈利潤成為股價上漲的重要觀察指標，2023年有可能出現股票強于報表的情景。

子行業梳理：

白酒：大考結束，商家利潤有望全面回歸。(1)資本層面：白酒板塊前11月跑輸滬深300，地產酒和大眾酒股價表現較優，近兩個月疫情管控政策優化后快速修復。白酒板塊估值仍處于歷史中樞偏下水平，公募基金積極布局疫后復蘇，截止到2022年三季度末，白酒板塊公募基金持倉比例為14.87%，外資持倉占比持續下滑；(2)產業層面：白酒產業洗牌，集中度提升趨勢明顯，上市公司收入前八占比提升至88%，白酒產業銷量下滑速度受疫情影響有所加速，銷售渠道成為承壓主體，從消費場景和需求復蘇的改善趨勢來看，龍頭名酒兼具短期韌性和中長期彈性。12月茅五批價已開始修復，有望帶動產業信心觸底回升。(3)報表層面：2022年前三季度整體報表端表現穩健，部分酒企主動調整節奏，業績留有余糧。白酒頭部化趨勢明顯，高端酒穩健，次高端白酒分化明顯，地產酒品牌增速受影響較小。(4)2023年機會展望：三年疫情經驗證明，高端酒報表端增速穩健，是最具確定性的細分板塊；全國化次高端動銷表現分化，關注渠道杠桿拐點，地產酒結構升級仍是主要的增長來源。我們認為2023年白酒有可能股票強于報表。

(資料圖片僅供參考)

餐飲：進入復蘇通道。2022年1-10月餐飲收入同降5.0%，對比2019年同期下降5.7%。餐飲領域融資僅為去年的三分之二，從業人員流失率高。11月隨著疫情管控策略的調整，線下消費或將迎來轉機。參考日本，日本政府的旅游促進措施10月啟動，10月餐飲營業收入首次超過疫情前同期水平。餐飲修復有望帶動酒水、調味品等需求回升。

大眾品板塊：

(1)啤酒：量價有望齊升。2022年1-10月啤酒產量同比增長0.6%，對比2019年仍下降2.5%，2023年總量有望進一步修復。隨著夜場等渠道的恢復，高檔酒需求走強，結合常態化提價，2023年均價延續上升，預計啤酒龍頭核心利潤2023年增長25%-30%。

(2)調味品：餐飲需求將持續修復，零添加概念引領升級。2022Q1-3申萬調味品指數收入分別增長10.0%、23.5%(基數效應)、10.7%，近三年的復合增速對比疫情前明顯放緩。2022年醬油均價回歸正增長，零添加概念加速行業升級。隨著餐飲景氣度修復將帶來調味品下游需求回暖，疊加成本回落預期，盈利能力有望回升。

(3)鹵制品：集中度加速提升，同店修復可期。2022年鹵制品收入和利潤均遭遇較大壓力，后疫情時代同店修復將帶來收入回暖，補貼相應減少；同時成本后續出現回落將推動利潤率回升，休閑鹵味彈性或好于佐餐鹵味。

(4)餐飲供應鏈：高增長可看長遠。1958-1970年，日本冷凍調理食品復合增速達38%，1997年是日本餐飲行業的巔峰期，當下中國類似80年代的日本，餐飲業增長可看長遠。預制菜有望進入快車道，速凍成長相對穩健，冷凍烘焙行業收入、利潤皆有較大彈性。

(5)乳制品：靜待需求好轉，利潤率改善可期。2022年乳制品企業收入受短期疫情影響，未來預計將受益疫后消費力修復。中長期看，產品結構持續優化有望提升凈利率。

(6)休閑食品：新興渠道引領增長，利潤釋放彈性可期。零食企業積極擁抱零食很忙等新渠道，帶動收入快增。渠道結構調整下費用投放趨于理性，原材料價格回落，利潤彈性可期。

投資策略：結合成長速度、成本、潛在催化劑等，我們從三個角度關注股票：(1)成長的確定性。重點關注茅、五、瀘、古井、汾酒、海天、華潤啤酒、安井、伊利、青島啤酒、晨光生物等；(2)餐飲修復或帶來利潤彈性。若餐飲修復超預期，次高端白酒(舍得、迎駕貢酒)、復合調味品(頤海和天味)、預制菜(味知香)、重慶啤酒、鹵制品(絕味和周黑鴨)等有望迎來高增；(3)改革有望再添力。在行業環境較弱時企業通常更有動力改革，關注改革預期較強的古井、五糧液、中炬高新，以及今年股權激勵落地的今世緣、舍得，關注燕京啤酒、口子窖、味知香、五芳齋等。(4)成本回落帶來的投資機會。如安琪酵母，建議關注油脂公司；

風險提示：國內疫情反復；消費升級進程不及預期；食品安全事件風險；政策風險；數據使用、測算、分析等偏差風險。

（文章來源：中泰證券研究）

關鍵詞： 中泰證券 食品飲料行業 投資策略