事件：

11月人民幣貸款新增1.21萬億元，前值6152億元；社融新增1.99萬億元，前值9079億元，存量同比增速10.0%，前值10.3%；M2增速12.4%，前值11.8%。

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核心觀點：

11月新增社融基本符合市場預期，企業債券凈融資收縮是主要的拖累因素。企業端，一方面，流動性因素導致的債券市場波動，拖累企業債券融資；另一方面，政策性金融持續發力，疊加政策加碼支持房企合理融資需求，企業中長期貸款延續景氣。居民端，疫情反彈對消費的抑制和購房意愿低迷，依然是拖累居民部門融資需求的主因。信用擴張強度和持續性的確認，仍有待于房地產鏈條融資和疫情的進一步企穩。

展望明年，隨著疫情防控政策逐步優化和國內疫情趨于平穩，居民消費和購房意愿有望逐漸回暖。同時，穩增長訴求較強的背景下，政治局會議要求“突出做好穩增長、穩就業、穩物價工作”，金融政策有望繼續加碼支持房企合理融資需求，基建和制造業配套貸款也將維持高位。預計2023年非金融企業、政府和居民部門新增融資，將分別拉動社融增速6.3、2.3、1.5個百分點，社融全年增速約在10.2%左右，信用周期漸趨平坦。

融資：信用擴張延續平穩。11月新增社融基本符合市場預期，同比收縮6109億元，企業債券凈融資收縮是主要的拖累因素。從融資主體來看，居民和政府部門凈融資分別同比少增4710億元和1638億元，是11月新增社融的主要拖累項。其中，政府部門凈融資同比少增，主要源于今年政府債券發行節奏整體前置，5000億元專項債結存限額的實際對沖效果有限；居民部門凈融資同比少增，則主要源于疫情多點散發下的消費意愿疲弱，以及商品房銷售持續回落導致按揭貸款收縮。另外，由于銀行理財贖回等原因導致債市流動性風險上升，11月企業債券凈融資同比大幅收縮，導致企業部門對新增社融的拉動作用顯著走弱。

展望：明年主動寬貨幣力度漸趨緩和，廣義貨幣供應量M2增速有望回落至9.0%左右，資金利率中樞向政策利率溫和回歸。明年的國內基本面環境，決定了宏觀政策的核心訴求依然在于穩增長，但考慮到經濟已經處于溫和復蘇的趨勢之中，貨幣政策的發力強度可能會有所減弱。同時，今年在財政發力的過程中，消耗了大量往年財政結余資金和國有企業結存利潤，推動了財政存款向私人部門存款的轉移，明年財政存款向私人部門的轉移力度將會明顯走弱。

因而，寬貨幣力度趨緩、財政存款轉移力度走弱，疊加高基數效應，將會共同推動廣義貨幣供應量M2增速顯著回落；廣義貨幣供應量與實體信用擴張增速軋差收斂，也將驅動資金利率中樞向政策利率回歸。我們預計，2023年廣義貨幣供應量M2增速約為9.0%左右，DR007利率中樞有望回歸至1.8%—2.0%，國債收益率曲線將進一步平坦化。

明年社融增速有望達到10.2%，節奏呈現波浪型走勢，信用周期漸趨平坦。綜合考慮宏觀杠桿率對非金融部門融資總量的限制，非金融企業、居民和政府部門的新增融資情況，以及貨幣、財政政策的發力節奏。我們預計，企業和居民部門融資，受制于融資監管傳導時滯和疫情反復影響，相較往年融資節奏將會呈現出一定程度的后置；政府部門融資節奏將會呈現出一定程度的前置，預計與同樣提前下達專項債新增融資額度以及穩增長壓力較大的2020年和2022年節奏相當；在企業和居民部門融資節奏后置，政府部門融資節奏前置的影響下，新增社融相較往年融資節奏將呈現出一定的均衡性，明年社融增速有望呈現波浪型走勢，6月有望達到9.3%的全年低點，全年增速有望達10.2%。

風險提示：政策落地不及預期，本土疫情大范圍擴散，重大項目推進不及預期。

（文章來源：光大證券研究）

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