事件：

1)CPI同比1.6%，前值2.1%，市場預期1.6%；CPI環比-0.2%，前值0.1%；2)核心CPI同比 0.6%，前值 0.6%；3)PPI同比-1.3%，前值-1.3%，市場預期-1.5%；PPI環比0.1%，前值0.2%。

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核心觀點：

11月，因疫情反復導致國內需求再度探底，通脹數據進一步回落，CPI同比加快下行至1.6%，PPI同比維持在-1.3%的低位，但基本符合市場預期。

向前看，預計CPI同比低點已至，防疫政策優化將推動消費溫和復蘇，但鑒于輸入性通脹緩和、明年一季度后豬周期下行，CPI大概率溫和上漲。明年初受基數影響，高點可能觸及2.8%左右，但隨后大概率回落，全年中樞為2.2%。PPI方面，短期看PPI同比仍處在探底階段，隨著明年國內需求回暖，下半年同比有望回正。

CPI加快回落，核心通脹低位運行

11月CPI數據符合市場預期，同比自上月的2.1%加快回落至1.6%，主要與高基數拖累、疫情反復導致需求再次探底有關。其中，11月CPI環比自上月的0.1%回落至-0.2%，低于季節性水平0%。

食品價格環比轉負，鮮菜、肉類等價格回落幅度明顯，與疫情反復導致需求轉弱有關；非食品價格連續三個月環比走平，核心CPI同比維持低位，表明需求側持續低迷，人員流動強度下降，導致消費品和服務價格延續疲弱。但進入12月，隨著防疫政策優化效應顯現，疊加季節性效應，預計CPI環比有望回升。

工業品需求偏弱，PPI同比延續負增長

11月，受國內疫情散發、外需加快回落等因素影響，工業品價格環比漲幅回落，同比延續負增長。11月，PPI環比自上月的0.2%回落至0.1%，同比持平于上月的-1.3%。生產資料方面，煤炭、石油、有色價格上漲，而黑色、化工價格普遍回落，指向工業生產和建筑業需求偏弱。生活資料方面，11月環比漲幅明顯收窄，環比自上月的0.5%回落至0.1%。

預計明年國內通脹風險溫和可控

向前看，CPI同比低點已至，未來將溫和上行，全年中樞為2.2%。一方面，進入12月后，隨著防疫政策持續優化，國內人員流動約束基本解除，長期壓制消費的因素迎來反轉。從海外經驗看，盡管前期疫情大規模反彈，或將導致消費承壓，但不改消費復蘇方向。隨著消費場景修復、居民收入預期改善，消費需求將逐步釋放，服務價格上漲有望帶動CPI中樞上行。另一方面，考慮到明年輸入性通脹有望緩和、豬周期進入下行通道，將部分對沖CPI上行壓力。

PPI方面，在外需回落、內需企穩的背景下，預計PPI同比中樞為-0.5%，下半年有望回正。一則，俄烏沖突引發的能源短缺風險已在逐步消退，我們預計明年油價中樞將進一步回落。二則，美國強勢加息背景下，房地產投資、商品消費均進入回落通道，考慮到美國通脹粘性仍高，明年降息概率較小，需求側大概率持續降溫，海外大宗商品價格仍處在下行期。三則，隨著穩地產政策接連落地、防疫政策持續優化，國內經濟正在逐步走出底部區間，明年大概率企穩回升，房地產投資增速下半年有望回正，帶動國內工業品價格回暖。

風險提示：海外能源危機再度發酵；國內需求恢復不及預期。

（文章來源：光大證券研究）

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