最近整理對白酒行業的思考，為18年開始投資的古井貢酒做個筆記，基于之前從伯克希爾股東大會紀要得到的啟發，這篇就按照企業評估，管理層評估和價格評估來寫。

1.企業評估：

(相關資料圖)

1-1.行業前景：

古井投資價值中重要的一部分，就來自于其所在的行業。白酒不僅是上癮的快消品，消費者有很強的復購動機，而且有著自己非常獨特的競爭方式：提升產品和服務的同時也提升價格。這種良性競爭態勢的形成既來自于白酒作為社交門面的產品屬性，也來自于各個酒企多年共存的行業慣性，大家深知水大魚大的道理，所以白酒是消費行業中一榮俱榮，一損俱損的典型代表。對這種提價競爭態勢形成貢獻最大的當屬沖在最前面的貴州茅臺，它的提價在身后留下了廣闊的利潤空間，以至于其他名酒在后面跟著提升定價就能過的很滋潤，更多是面對湯多湯少的不同，而非生死存亡的難題。

當然這個優勢只適用于名酒企業，如果看整個白酒行業，卻是另一番景象。按照生產噸數計量，白酒是一個長期持續下滑的行業，按照國家統計局的數據，規模以上企業的產量2016年至今已經連續下滑了8年(見下表)，年均下滑8%+，我相信規模以下的白酒企業不會比這過的更好。

一個投資者必須面對的事實是，越來越多的年輕人不喝白酒，偶爾還會看到痛恨酒桌文化的新聞霸屏并引發強烈共鳴，于是問題變成了上市公司能否在這個萎縮的行業中賺錢？

答案是肯定的，綜合白酒的提價趨勢和行業的需求萎縮，在這下滑的8年期間規模以上企業仍然取得了年均7%的收入增長(見下表)，如果只看上市公司的話會有更樂觀的答案。

出現這種矛盾現象的原因是：投資者面對的這些上市的名酒企業，它們的產量只占行業的一小部分(見下表)，實際上離行業需求萎縮的影響還很遠。年輕人不愛喝白酒確實指向了白酒行業的持續萎縮，但還在喝白酒的那部分消費者卻出現了“少喝酒，喝好酒”的消費升級，而對上市公司來說后者的趨勢遠蓋過了前者，所以才會出現“小作坊倒閉，名酒企增長”這種冰火兩重天的現象，目前上市的白酒公司仍然具備很好的投資前景。

1-2.行業競爭：

古井貢酒是一家扎根于安徽省的地方名酒企業，主要在中端酒這一細分領域競爭，上面的公司中除了茅五瀘，其余的公司幾乎都在參與中端酒這一細分市場的競爭，未上市的公司也不乏劍南春這樣的知名品牌，可謂參與者眾多；而白酒行業也素有“西不入川，東不如皖”的說法，安徽省內酒企眾多，光是上市公司就有古井貢酒，口子窖，迎駕貢酒和金種子酒四家，所以無論是從價格帶還是地域上看，古井在白酒行業面臨的競爭環境都是相當激烈的，就是在這種競爭中，古井做到了上市企業里中端酒品牌的全國第三(見下表)，安徽省內的老大，沒有再進一步的原因主要是因為全國化尚未成功，這既是過去十年古井的失落之處，也是未來的機會所在。

1-3.品牌歷史

古井貢酒是老八大白酒之一，這一古老的江湖稱號有利于公司的品牌宣傳，而且這些白酒品牌很早就被推介給消費者，在那個品牌競爭藍海的年代很容易給消費者留下印象，這種品牌印象算是公司的一筆財富。

同時古井貢酒也是曹操獻給漢獻帝劉協的名酒，三國時期叫“九醞春酒”，若要講更古老的品牌故事公司也不缺宣傳素材。

1-4.生產工藝：

古井貢酒的釀制過程需要先用小麥制酒曲，然后用高粱，大米，糯米，小麥和玉米作為投料釀酒，最后蒸煮取酒。釀酒投入的比例和五糧液很像，算是比較典型的濃香型白酒，眾所周知濃香的優質酒釀造瓶頸在于窖池的年齡，由于能釀出高端酒的老窖池不足，所以公司每年十多萬噸的產品都是以中低端白酒價格銷售的，從生產端看公司很長時間都沒有機會跨入高端酒行列，在同規模的中端酒里也沒有明顯的優勢。

1-5.產品銷售：

公司絕大部分產品依靠線下的經銷商出售，86%的銷售額來自華中地區(見下表)，公司沒有披露對華中地區另有定義，但明顯不是指地理上河南，湖南和湖北三省的華中地區，也包含了大本營安徽省和華東幾個省份的銷量。從這一地區的幾個主要的白酒大省市占率看，古井在安徽省是很穩固的龍頭，在其他幾個省份市占率都不高，加上華南華北的銷量占比一直比較低，公司全國化的工作經過多年的耕耘，基本沒什么進展。

這是一部分投資者最詬病古井之處，也是媒體吐槽的黃金素材，我也同意古井提了多年的全國化不成功，但背后是主客觀因素并存。

客觀因素就是近五年大本營安徽省經濟發展很好，增速平均每年高出全國1%，更高的經濟成長意味著更高的消費支出能力，它直接對接上了安徽省內的白酒消費升級。作為安徽省的白酒龍頭，即便古井的營銷重點在全國，但全國的消費環境就是沒有省內好，這種幸福的煩惱反而成了全國化的一個阻力。所以當我們看營收拆分的時候，華北和華南的收入實際上在5年期間取得了3倍的成長，但由于華中的收入提升也很明顯，所以全國化的趨勢看起來就顯得異常緩慢。

再談談主觀因素：近幾年古井一直有中端酒企中最充足的銷售費用，這推動古井5年實現了營收和利潤翻倍，但在中端酒中的排位卻從第二跌到了第三，因為同期的汾酒用更少的銷售費用，通過大步邁向全國化超越了古井，只能說是人比人氣死人，但即便沒有汾酒的對比，古井自身也沒有完成全國化的目標。我認為無論是銷售費用居高不下還是全國化的失落，背后都指向了同一個問題：管理層和員工的激勵不足。雖說古井管理層是出了名的高薪，但沒有足夠的股權在手就一直是拿別人的錢辦別人的事，換我來做也不會精打細算，那自然有些銷售費用就花不到刀刃上；同樣股權激勵的收入有機會遠超薪資收入，俗話說拿多大的錢辦多大的事，想股東所想不是觀念問題，而是利益問題。中端酒企之間的產品雖然有差異化但競爭力差距并不大，在很多酒企都完成了股權激勵的環境下，古井由于激勵不足而導致的效率不足問題，就顯得尤為突出。管理層也已經連續7年在年報中都指明了這一點(下圖是2022年的用詞)。

好消息是2023年初股權激勵終于有了突破性進展，安徽古鑫作為用于操作管理層和員工股權激勵的公司從二股東上海浦創那里獲得了10%的股權(變化見下圖)，同時酒業的媒體也爆出員工完成了10億元的認繳。最終的激勵方案還沒有出來，按照當前的市值這是一筆價值80億的激勵資源，非常充足，相信公司能利用好它推動古井的全國化和效率提升。

有一點不得不提的是，最后的解決方案是在集團層面完成的，不用上市公司股東花一分錢，作為投資者只能說確實很香但也很驚訝，二股東為啥這么慷慨？直到今年4月，二股東上海浦創完全退出，剩余的30%股權由國厚資產接手，作價100億元，而09年上海浦創獲得古井集團40%股權只花了4.65億，這還不算每年拿走的巨額分紅，我猜這兩件事是有關系的，雖然牌面下的交易不得而知，不過作為小股東這次真的要感謝大股東和二股東。

2.管理層評估:

現任的管理層團隊從2014年組建至今，恰逢白酒剛剛從禁酒令和塑化劑事件的谷底復蘇，至今一直經營發展的比較順利。期間有兩件經營上的大事：一是2016年決定以8.16億的價格收購黃鶴樓酒業51%的股權并簽下業績對賭協議，二是2020年決定增發融資投入89億擴產，我想可以通過這兩次決策來評估管理層。

2-1.2016年收購黃鶴樓酒業：

按照年報披露這筆收購在2016年5月完成并表(見下圖)，據此推算2016年黃鶴樓凈利潤0.42/7*12=0.72億元，公司的相當于對黃鶴樓整體出價16億元，收購PE=22，黃鶴樓酒從第四屆評酒會就進入名酒名單，江湖地位和同期入榜的雙溝大曲大致相當，二者相互具備很好的參考性。而恰好2010-2011年期間洋河股份也收購了雙溝大曲，相當于出價17.1億收購了雙溝酒業100%的股權，對應雙溝酒業2011年的凈利潤0.82億元，收購PE=21，單從絕對和相對價格來看，對黃鶴樓酒業的收購合理，也符合公司全國化的戰略。

但這筆收購又附加了一個5年的對賭業績協議(見下圖，T年為2017年)，包括營業收入的大幅增長和凈利潤率的底線要求，如果未完成對賭協議古井要對黃鶴樓做出業績補償，甚至是賦予原股東回購的權力。

協議的目標是在保證利潤率11%的前提下，要有5年復合增長率20%+。從2016年看，古井確實有能力通過自身60億營收的體量確保這一業績在報表上完成，但如果回到黃鶴樓白酒的實際銷售，我認為這是有些偏激進的對賭協議，因為彼時的黃鶴樓已經沒什么名氣，古井靠管理和資源輸出就能這么快化腐朽為神奇嗎？

最終古井每年都是壓線通過對賭協議(見下表)，站在今天看這似乎并不難，因為近五年白酒銷售持續火爆，古井自身就達到了這個增長率，完成對賭協議只是捎帶腳的事。但站在2016年有哪家白酒企業敢預期這么順利的經營環境？2020年的疫情封控就是活生生的例子，如果2017-2019的對賭業績沒有完成，2020年的疫情發生時雙方是否還能友好協商順延考核期就不一定了。

綜合來看，從收購價格和推進全國化的角度看，這是一次很不錯的收購決策，但從附加的對賭協議看，它也是一次偏激進的收購決策，最終順利完成有一定運氣成分。

2-2.2020年增發融資投入89億擴產

2016-2020年期間，古井貢酒的產銷一直徘徊在8-9萬噸上下(商品酒，見下表)，如果梳理過往的產能建設，加上2016年收購黃鶴樓的產能也就3.5萬噸上下(65度基酒)，對應商品酒也就4~5萬噸(52度)，也就是說實際銷量中有近一半是外購酒，這部分應該是最低端的酒精勾兌產品，這個產能缺口是擴產的原因之一。

同時過去幾年名酒銷售持續火爆，這種火爆是伴隨著“少喝酒，喝好酒”的消費升級而來的，那么從提升酒質角度增加原產基酒就是很好的選擇，擴產項目將新增6.6萬噸基酒產能，同時增加基酒存儲28.4萬噸(其中5.6萬噸陶壇罐)，這都有利于提升古井產品的酒質和口碑，搶占更高價位的白酒市場。

基于以上原因公司確實有必要擴產，但是否需要擴這么多嗎？智能產業園項目投產后古井將增加8.25萬噸的商品酒產能，加上原有的4~5萬噸商品酒產能，黃鶴樓的擴產以及21年收購的明光酒業，2025年總商品酒產能將接近18萬噸，光自產這一塊就已經接近了洋河的產銷，再保留一部分外購酒的話就更多了，古井貢酒賣的出去這么多嗎？說實話我不知道。但顯然洋河是一家已經完成全國化的白酒公司，古井要想把同樣的銷量賣出去，可以說全國化是未來必須完成的任務，否則這筆投資的折舊就會成為未來公司經營的包袱。

一出手就是投入89億擴產，公司2019年的凈利潤也只有21.6億，我想這既源于配合地方政府疫情之后刺激經濟的需要，也源于管理層偏激進的風格，從擴產公告和可行性評估來看，應該是已經醞釀了很久的項目趁著疫情后推出來而已。資金方面，當時恰逢白酒股處在業績和情緒的雙重高位，公司選擇了增發融資50億支持擴產項目，當時這么選擇并無不妥，只是沒想到2021-2022年業績仍舊非常好，兩年時間公司已經把擴產的資金缺口掙出來了，融資款從到賬之后就一直用于低息理財，目前看擴產是用不上這50億的融資了。

綜合來看，古井擴產的方向切中未來的經營需要，有助于未來的消費升級和全國化，但擴產的力度又一次體現了管理層偏激進的風格。

2-3.股東回報：

古井和其他白酒企業一樣，現金流一直非常充沛，那么管理層做利潤分配和現金管理的方式在一定程度上也會影響投資回報，同樣值得股東關注。古井在過去五年分配了46%的利潤，現金管理的方式相當保守，除了19-20年少量購買過一些證券基金之外，絕大部分的錢都是貨幣資金和理財產品。我總結了幾家主要的上市白酒企業近年來的分紅率和現金管理方式，各家的分紅普遍都還不錯，但現金管理上也都相當保守?？梢钥闯?021年前的洋河的方式回報最佳，茅臺/老窖/汾酒和古井的方式回報都差不多，五糧液做的最差。

在這一點上，還是要回到那個“屁股決定腦袋”的問題上，只有洋河這種拿自己錢辦自己事的企業才會為了更好的股東回報而承擔投資風險，雖然古井的管理層即將獲得股權激勵，但恐怕也做不到之前洋河那般想股東所想的程度。

綜上所述，古井的管理層在經營風格上偏激進，我想這種風格長期是中性的，在行業順風的時候如虎添翼，在行業逆風的時候也可能雪上加霜；在爭取股東回報上做的比較一般，如現金管理或是分紅上有待提高。

3.價格評估

古井貢酒作為上市公司比較特別之處就是有A/B股，B股相對A股一般都有50%以上的折價，古井作為投資目標的一個重要優勢就是有B股的折價。B股在中國一直是一個歷史遺留問題，未來古井可能會解決它，也可能一直不解決，我是比較希望后者，這樣可以持續享有低價買入的機會，只需要專注于公司經營業績的追蹤。但形勢比人強，過往也的確一些A/B股公司解決了B股的問題，屆時投資者也不得不接受，比如麗珠，萬科，中集和近幾年的老鳳祥，比較成熟的方案就是B股轉H股，從已經完成的的幾個案例看，最終H股也會和A股有30%左右的折價，但H股股息需要交稅了，而B股有明顯更便宜的價格而且持有一年以上是免股息稅的，前后對比如果轉H股投資優勢就太小了，所以我比較希望古井貢B一直存在。

關于估值的部分，2022年古井貢酒的歸母凈利潤為31.4億，基于疫情前的無風險利率3.3%，我認為可以給到25PE，對應人民幣市值785億，當前B股折合人民幣市值約為670億，屬于合理的價格區間，可以持有但沒有增加投資的吸引力，如果是A股的市值1500億，我會全部賣掉。

4.總結

古井貢酒所在的白酒行業是一門好生意，公司有長期參與中端白酒競爭的良好基礎，作為地方名酒可以借助消費升級獲得持續發展。管理層經營風格偏激進，但過往一直因缺乏激勵而存在管理效率問題，而這一問題即將得到解決，有助于推動公司產品全國化和股東回報提升。B股的存在讓投資者享有大量折價買入的機會，是值得長期關注的投資目標。

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