《投資者網》蔡俊

回顧2022年，當醫療行業或多或少受到大環境影響時，CXO產業卻繼續高歌猛進。

CXO是指醫藥產業的各種外包。比如CRO，就是研發外包；CDMO，就是生產外包。伴隨全球藥物研發生產的供應鏈轉移，中國成為受益者之一，誕生了多家市值百億、甚至千億的上市公司。

(相關資料圖)

這些公司在資本市場上不斷涌現，受到投資者密切關注。整體業績上，行業內企業的營收實現高增速。CRO領域已形成穩定的第一梯隊，且不斷有后起之秀崛起。CDMO處于高速發展階段，各類企業通過不同方式切入賽道。

而判斷相關企業的未來，收入和利潤是基本因素。收入看海外訂單的來源和金額，利潤看內部控制和對外投資。2022年，CRO第一梯隊雖繼續實現營收增長，但有部分公司的凈利潤開始降速。同期，切入CDMO賽道的公司在忙兩件事，拿訂單和擴產能，推動業績水漲船高。

CRO第一梯隊的發展軌跡

過去三年是國內CRO產業的爆發期，由此誕生諸多大型上市公司。從規模與市值看，第一梯隊趨于穩定。

這里面，藥明康德（603259.SH）、康龍化成（300759.SZ）、泰格醫藥（300347.SZ）等領銜第一梯隊，2022年營業收入分別為393.55億元、102.66億元、70.85億元，同比各自上漲71.84%、37.92%、35.91%。

可以看出，藥明康德是絕對的龍頭。市值也同樣如此，截至5月5日，藥明康德、康龍化成、泰格醫藥的市值分別為2080億元、400.85億元、571.43億元。

興業證券在研報中指出，CRO的過程分為藥物發現、臨床前期、臨床實驗、規模生產、上市后監督等。其中，臨床前期和臨床實驗是上市公司收入的重要來源，且因為前者流動性更好，約1至4年，后者約5-7年，所以臨床前期的占比更大。

以康龍化成為例，2022年實驗室服務、臨床研究服務分別貢獻收入62.45億元、13.94億元，各自同比上漲36.77%、45.82%，占營業收入的60.83%、13.57%。實驗室服務主要在臨床前期階段，內容包括搭建各類平臺和模型。

值得注意的是，海外是各家上市公司訂單的主要來源。2022年，康龍化成的國外收入83.86億元，同比上漲35.94%，占營業收入的81.68%。興業證券在研報中指出，全球CRO產業訂單向中國轉移，主要是國內工程師性價比高，即素質好且價格相對較低。

既然人力是CRO產業的第一要素，那么各家上市公司的情況就值得探究。2022年，藥明康德、康龍化成、泰格醫藥等總人數分別為4.21萬人、1.95萬人、0.92萬人，其中研發技術人員各自為3.54萬人、1.67萬人、0.82萬人。同期，各家人工成本85.5億元、35.5億元、20億元，以此計算，各家人均年度成本為20.3萬元、18.2萬元、21.7萬元。

與此同時，CRO上市公司的發展軌跡出現變化，部分企業的營業收入呈現高增速，但歸母凈利潤出現下滑。

2022年，康龍化成、泰格醫藥等歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為13.75億元、20.07億元，各自同比下降17.24%、30.19%。同期，藥明康德的數據為88.14億元，同比上漲72.91%。

第一梯隊的兩家企業凈利潤降速，源頭還在于股權投資。2022年，康龍化成的非經常性損益項目為-0.47億元，2021年同期為3.2億元。其中，公司的投資收益-0.72億元，2021年同期為2.86億元。

再細分下去，康龍化成的其他非流動金融資產公允價值變動為-1.19億元。截至2022年，公司該科目的上市股權投資余額0.2億元，較2021年1.66億元大幅縮水。

泰格醫藥方面，同期的公允價值變動損益5.36億元，同比下降70.5%。公司曾投資多家擬IPO企業，但部分上市后有所浮虧。比如海創藥業，公司2020年以63.87元/股增資，2022年底報收40.32元/股。

后起之秀與第一梯隊的海外布局

CRO賽道持續火熱，既能產出千億市值龍頭，也可誕生市值過百億的后起之秀。

昭衍新藥（603127.SH）和美迪西（688202.SH）就是代表。截至5月5日，兩家企業的市值分別為172.22億元、126.44億元。

2022年，昭衍新藥和美迪西的營業收入分別為22.68億元、16.59億元，各自同比上漲49.54%、42.12%；歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為10.74億元、3.38億元，各自同比上漲92.71%、19.85%。

收入構成上，臨床前期占主要組成。昭衍新藥的相關板塊收入22.14億元，占營業收入的97.62%。美迪西全部來自臨床前期，細分為藥物發現與藥學研究、臨床前研究，收入分別為7.35億元、9.24億元。

主營賽道看，昭衍新藥在年報里表示優勢領域在基因編輯、核酸藥物、細胞外泌體、創新遞送系統藥物等，美迪西瞄準了ADC藥物，并加快小核酸藥物的研究。

至關重要的人力方面，2022年昭衍新藥和美迪西的總人數分別為2788人、3298人，2021年各自為2440人、2140人。其中技術人員2127人、2890人，對應研發費用的人工成本0.48億元、0.75億元。以此計算，兩家研發人員的年度成本為17.2萬元、22.7萬元。

可以看出，各家上市公司的擴張之路均為發力臨床前期、鋪開人力。而第一梯隊和后起之秀的差別，在于前者開始投入臨床實驗階段，且里面存在各種門檻。

興業證券在研報中指出，CRO的臨床前期向低成本地區流動，但臨床實驗由于各國強制外包商在當地做，因此對企業的實力要求較高。

因此，第一梯隊在海外均設有項目。比如藥明康德在美國和新加坡建有項目；康龍化成在英國和美國共有11個運營實體，員工超1500名；泰格醫藥在韓國、印度、加拿大、澳大利亞、馬來西亞等地設立臨床研究服務的子公司，累計進行的海外臨床實驗有62個。

CDMO升溫走出多家大企業

CRO如火如荼，下游的CDMO也成為香餑餑。

CDMO是醫藥生產外包，因為要配備產線基地，所以品牌口碑、產業轉移等周期更長，但只要形成穩定的供應鏈，新晉者很難入局。2020年起，不少上市公司切入該賽道，有主營CRO的，還有早前做原料藥的。

這里面，凱萊英（002821.SZ）備受矚目。2022年，公司實現營業收入102.55億元，同比上漲121.08%；歸屬上市公司股東的凈利潤 33.02 億元，同比增長 208.77%。收入構成上，商業化階段CDMO解決方案、臨床階段CDMO解決方案分別為75.87億元、16.66億元。

弗若斯特沙利文在一份報告中指出，中國憑借工程師人才紅利、供給端工藝與工程化平臺等優勢，成功切入全球創新藥企的生產供應鏈，并逐漸擠占歐美同行的空間。宏觀上有各種加持，對企業而言，外部訂單和自身產能才是業績提升的關鍵。

2022年2月，凱萊英公告稱，持續為某制藥公司的一款小分子創新藥提供CDMO服務，并簽訂新一批的《供貨合同》，合計35.42億元。市場猜測，該客戶可能是輝瑞或默沙東。

訂單到手，產能得跟上。2022年，凱萊英的小分子反應釜體積約5300m3，2021年為3000 m3。公司指出，連續性反應是產能釋放的一大利器，報告期內其連續性反應車間面積同比增長超過70%，連續性反應產能同比增長近400%。

CDMO熱度逐漸升溫，也引起CRO企業的關注。比如康龍化成，在2022年報中披露了小分子CDMO業務。報告期內，該板塊實現收入24.07億元，同比上漲34.79%，其中北美、歐洲、中國的客戶分別貢獻63.18%、20.7%、13.67%。產能方面，公司紹興工廠一期基本建設完成，反應釜容量600 m3，另有英國基地超100 m3容量。

有從CRO切入CDMO賽道，也有從原料藥轉型而來，包括九洲藥業（603456.SH）、普洛藥業（000739.SZ）、博騰股份（300363.SZ）等。

2022年，九洲藥業、普洛藥業、博騰股份的營業收入分別為54.45億元、105.45億元、70.35億元，各自同比上漲34.01%、17.92%、126.55%；歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為9.21億元、9.89億元、20.05億元，各自同比上漲45.28%、3.52%、282.78%。

可以看出，三家企業的營收規模有明顯差異，但九洲藥業和普洛藥業的凈利潤差異不大，原因在于CDMO占比。同期，九洲藥業CDMO收入34.17億元，占比62.74%，毛利率39.69%；普洛藥業CDMO收入15.77億元，占比14.96%，但原料藥中間體收入77.37億元，占比73.4%，毛利率16.69%；博騰股份CDMO收入69.56億元，占比98.88%，毛利率52.54%。

三家上市公司，綁定的客戶和產能規模也不盡相同。九洲藥業的大客戶為諾華制藥，切入方式為收購瑞博蘇州，報告期內推進1700m3的臺州產線建設；普洛藥業重要客戶為日本鹽野義，生產人藥和獸藥，但公司未在報告里披露產能規模；博騰股份曾公告向輝瑞提供CDMO服務，報告期內實際可用產能1815m3。

截至5月5日，凱萊英、九洲藥業、普洛藥業、博騰股份的市值分別為371.03億元、280.39億元、239.36億元、181.69億元。（思維財經出品）■

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