港股市場上再現“丐版”IPO。

4月13日，號稱中國最大的云端HCM解決方案提供商北森控股正式登陸港股。公開資料顯示，北森控股此次全球發售股份數目僅為804.4萬股，占總股本比例僅為1.12%，發行市值213億港元。這不禁引發市場的關注和質疑：800萬股的流通量如何支撐起超200億的市值？

去年以來，像北森控股這種在港股縮量發行的企業不在少數。證券時報記者統計發現，今年一季度，共有18家公司在港股上市，剔除一家以介紹方式上市的，發行的新股占總股本比例低于10%的占比約為24%，市場將這種縮量發行行為稱為“丐版”IPO。

(資料圖)

“丐版”IPO現象為何頻繁出現？不以大額融資為目的上市行為背后有何意圖，又有何隱患？隨著港股18C開閘，未來市場上是否會出現越來越多“丐版”IPO企業？帶著這些問題，記者多方采訪一探究竟。

“丐版”IPO企業密集扎堆港股

4月13日，北森控股正式于港交所掛牌交易，盤中股價一度暴跌36%，截至收盤，報26.1港元/股，跌幅12.12%。

按照招股價29.7港元計算，北森控股上市總市值達到213億港元，集資額卻僅為2.4億港元，全球發售股份數目僅為804.4萬股，占總股本的1.12%，因發行比例極低被一些市場人士稱之為“丐中丐”。

由于極低的發行比例，公司前25大股東持股比例高達99.8%，如此高度集中的持股比例也極易引起股價的暴漲暴跌。

值得注意的是，若剔除上市中介費、承銷保薦等發行費用，北森控股上市募資凈額僅為1.56億港元。但招股書顯示，北森控股最后一輪F輪融資額為2.6億美元（約20億港元），此時公司估值為18.6億美元（約144億港元），再往前追溯，E輪融資7268萬美元（約5.6億港元），公司估值為6.1億美元（約48億港元），即使在D輪融資額也有2億元。而此次公開市場募資規模僅僅只是Pre-IPO募資金額的十分之一，實際上就是另一種形式的估值“倒掛”。

（數據來源：招股書，注明：E、F輪融資均為美元融資）

記者梳理北森控股歷次的融資信息發現，11年間，該公司估值上漲273倍，即使是最后一輪進去的投資機構賬面浮盈還有35.6%。但該公司的業績表現卻與一路上漲的估值不相匹配，2019年至2022年間公司凈利潤虧損顯示不斷擴大。

今年以來，像北森控股這樣縮量發行的上市案例不在少數。據記者統計，今年一季度港股一共迎來18家上市公司，剔除1家以介紹方式上市的，剩下17家中有10家公司低于20%的發行比例，占比59%，發行比例低于10%的有4家，占比24%。

其中，另一家港股上市公司粉筆，上市時發行的新股數量為2000萬股，這意味著進入流通的新股占總股本比例也僅為0.95%。而粉筆此次IPO的募資額為1.98億港元，剔除高達7810萬港元的發行費用，其募資凈額僅為1.2億港元。

同樣，望城科技控股在港股IPO新股發行數量為1242萬股，占總股本比例為9%，募資額8073萬港元，發行費就耗費了6973萬港元，公司到手的募資凈額僅為1100萬港元，發行費用占募資額的86.37%，典型的掙了“面子”虧了“里子”。

股價“不破發”和機構退出之間的折中選擇

據記者了解，A股市場規定，新股向社會公開發行的股份最少在10%以上。港股雖無此項規定，但在首次上市發行25%的新股，仍然是大多公司的選擇。往前幾年，港股也有幾個新股發行占總股本10%以內的案例，但去年以來，縮量發行如此密集出現并不多見，不以大額融資為目的的上市行為背后有何意圖？

仔細梳理這些“丐版”IPO企業，記者發現，這些公司大多數為新經濟企業。創東方管理部總經理關曉杰分析，這些新經濟企業上市之前往往已經獲得較高估值，縮量發行本質上是因為港股市場估值不高，導致IPO發行困難，縮量發行之后則有利于公司維持高估值，避免出現一二級市場估值倒掛。

香港某基金公司投資經理張遠進一步分析：“若股票發行多了，其中90%要給到國際配售，而錨定投資者拿到股份之后，上市首日是可以馬上賣出的，到時候首日股價表現會比較難看。”張遠表示，把流通盤縮小，以后不管是用合法的綠鞋機制，還是自己做市值管理，都相對容易。而且，等將來市場好轉，企業還可以再融資，港股市場再融資方式也非常豐富。

IPO融資固然重要，但不少上市公司更看重上市后的再融資。記者統計了過去8年香港資本市場融資情況發現，在過去8年間，港股公司上市后再融資金額占該期間資本市場募資總額的59.18%。其中，2015年至2017年，上市后再融資金額遠大于IPO募資額，分別為8477.57億港元、2920億港元、4517億港元，是IPO募資額的3.24倍、1.5倍、3.52倍。

縮量發行，除為了公司股價不至于破發之外，還有更重要的目的是，為背后的投資機構股東創造退出條件。“很可能是迫于投資機構退出壓力，又或者是有對賭協議，長期不盈利且虧損甚至不斷擴大，估值也純粹是靠機構吹出來的?！蹦持匈Y機構的分析師向記者表示。

雖然近三年A股市場注冊制逐漸向全市場擴容之下，IPO數量有所增加，但相較于創投機構投資的項目數量來說，每年能上市退出的企業概率仍不算大。據清科數據，即便在2022年創投市場的募投雙降的背景下，披露的募資金額也有約2萬億人民幣，全年投資數量也有超9000起。對于數量龐大的投資企業而言，即便港股、A股擴容、美股復蘇，上市之路依然擁擠且機會難得。

這就不難理解，近期一級市場投資人大呼：“抓住改革紅利，能上盡上”，想方設法做好項目退出，可謂當前每一家投資機構最迫切的訴求?；仡欉^去一年，不少企業選擇遠赴新加坡、瑞士、倫敦等交易所上市，融資額都比較低，也一定程度上印證了這個目的。

VC/PE機構能否順利退出獲益？

隨著港股18C開閘，未盈利的科技企業也可登陸港股，創投機構顯然不會錯過這一大好退出窗口。

“一些不符合A股上市條件的企業可能會符合港股的條件，港股上市的覆蓋面相對更加寬泛了。”關曉杰表示。多位受訪人士均認為，隨著未盈利的科技公司陸續登陸港股，短期內港股市場上避免不了出現更多這類“丐版”IPO企業。

既然視其為一個重要的退出通道，那么能否順利退出獲益則是關鍵中的關鍵。需要注意的是，資本市場的價格發現功能建立在充分博弈之下，倘若新股發行比例較低，股票的交投活躍度將會受到影響，交易價格也會產生偏離。創投機構能否以預期的價格實現退出，仍需要打個問號。

“對投資機構來說，企業的小規模發行產生的低成交量，或許會加大退出的難度和拉長退出戰線。”關曉杰分析。市場人士普遍分析，因為公司的大部分股票還是落在大股東或者機構投資者手里，他們不會在市場上過度地進行炒賣，這對于穩定股價和公司市值有一定幫助。

澳銀資本投管經理區美木其分析，從短期來看，縮量發行可能會導致短期供需失衡的情況，從而引發投資者的理性或非理性的恐慌出貨情緒，導致股價出現大幅波動。但從長期來看，對于那些優秀的企業，在資本市場的良性引導和管理下，縮量發行并不會對其堅實的商業基礎和長期價值造成影響，而且甚至會讓公司的股價更具市場競爭力。

事實上，在去年港股市場整體低迷的情況下，這類“丐版”IPO現象比比皆是。但從去年年底開始，港股市場出現了明顯回暖，整體市場估值有所回升，能否提振市場活躍度、增加這些企業上市后的流動性？

德勤華南區主管合伙人歐振興表示，盡管當前港股的市場估值有所回升，但還遠不達2019年時的高峰期，加上美國加息對香港市場帶來不小影響，所以這或許會讓一些企業繼續選擇縮量發行的方式登陸港股，至于市場的流動性能否回到疫情之前的水平，仍需要一段時間。他認為，預計今年下半年，會有不少海外資金重新回流至港股市場，市場流動性值得期待。

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校對：陶謙

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