文/胡描

(資料圖片僅供參考)

這是美元基金20多年以來，投資金額下降幅度最大的一年。

吃盡了互聯網時代投資紅利的美元基金，在經歷了新消費、在線教育的“泡沫”后，又在“投不進硬科技”、“難募人民幣”的困境下，選擇了韜光養晦。

這也是人民幣基金主導投資風口的一年。

資本的風口刮過了元宇宙、web3、醫療健康、境外電商，又刮向了IT、半導體、生物醫藥、新能源、新材料……脫虛向實、專精特新構成了這一年的投資關鍵詞。

時代的一粒沙，落在每個風投行業的從業者身上，就是一座山。

新消費的投資人捧起了硬科技的投資教程；有人去到了東南亞、印度尋找境外電商的機會；有人去到了新加坡創辦風投基金，擁抱web3；也有IR去到了中東找LP募資，但最終鎩羽而歸。

募、投、管、退環環相扣，每個環節都在發生變化。

IRR向DPI的轉變，使得LP與GP度過了蜜月期；上市難且破發率居高不下，讓非IPO途徑的退出方式越來越重要；企業的價值重估，也給投資人、創業者設下了重重考驗。

風投行業“黃金時代”已經過去，無論是LP、GP，還是企業、創業者，都要從挖金的夢中醒來，重新回歸“地面”。

1. 投：美元基金躺平，人民幣基金前行

對于2022年，有投資人向全天候科技形容道：“支離破碎。”

“被關了一個月，又被封了半年，”一名CVC的管理合伙人無奈的告訴全天候科技：“今年正常的工作沒辦法進行，我們需要去做實地盡調，如果沒有這一步，我們很難把錢放下去。”

漢能資本并購組負責人朱海表達了同樣的看法，“今年很多融到錢的項目是老股東追投，在已經形成的信任關系上加深投資。但純粹市場化融資行為，被壓得非常厲害。”

無論是充滿了不確定性的國際大環境、疫情反復，還是投資熱潮后的行業降溫，都讓風投機構們在今年呈現出“保守”的投資態度。

據清科創業發布的《2022中國股權投資發展報告》（下稱《報告》），2022年前三季度，中國投資股權規模7200億元，同比下降了34%。

這也讓過去高度依賴外部資金來拉動規模增長的企業首先受到了沖擊。一位國內知名FA機構從業者告訴全天候科技，幾乎每天都能夠在工作郵箱收到群發的項目介紹，許多企業走投無路，希望以這種方式被資本看到，但成效微乎其微。

在這7200億元中，人民幣基金投了5900億元，美元基金投了1300億元，外幣投資額同比下降了67.3%。“這是美元基金20多年以來投資金額下降幅度最大的一年，可見這一年美元基金在投資上面臨著巨大的挑戰”。清科創業創始人、董事長、首席執行官倪正東說。

美元基金躺平，人民幣基金前行，這是2022年一整年的“主基調”。

在今年年初，不少風投機構便傳出了裁員的消息，其中新消費、互聯網、教育投資團隊是各大機構的裁員重災區，而這也正是過去兩年中，美元基金們所青睞的賽道。

朱海認為：“美元基金與美金的屬性掛鉤，它是一個全球的布局、對沖全球的資金。這也使得美元基金的投資，小到對一個公司微觀的估值，大到資本市場整體的走勢，都是基于一些全球化的假設。”

在這種特性之下，美元基金們青睞于高風險，但有潛力呈指數性增長、符合全球化趨勢，能夠在境外股市退出的賽道。其基本邏輯為：100元中，只有要10元投中了對的項目，便能夠博取1000元的回報。

在過去的20年中，中國的TMT行業完美契合了美元基金的投資特性。人們都愛孫正義2000萬美元拿下阿里巴巴30%股權的故事，也想效仿SIG尋找下一個字節跳動。無數以小博大，百倍收益的投資案例在行業中進行著。

在互聯網紅利消退后，不少美元投資人也在尋找新的“互聯網式”機會。在2020、2021年，這股熱潮燒到了醫療健康、電子商務，也燒到了消費、教育。

企業的估值層層疊高：2000萬元一個面鋪，1億元一個面包店；有人想成為中國“麥當勞”，有人要3年門店超瑞幸。還有那場在線教育行業的營銷大戰，燒出了重重亂象，也燒來了行業整改。

在2022年，美元基金投資人們短暫的看向了web3、元宇宙、虛擬人等等，但整體“躺平”。據上述《報告》顯示，互聯網行業投資金額下降了81.6%，消費和連鎖零售領域下降了72%。醫療健康投資金額下降了45.2%。

有機構投資人提到，“很多基金把人重新合并了，但并沒有把中國辦公室撤掉，他們也很看好反彈后的機會。”

國資已經成為中國股權投資最重要的資金來源。《報告》顯示，“比如100億以上的基金，94%是國資背景；50-100億的基金也有近60%是國資背景，而30-50億級別的基金當中72%是國資背景。”

也受國資特性影響，專精特新、脫虛向實構成了這一年的投資關鍵詞。在今年，IT、半導體、生物醫藥等硬科技投資熱度保持高漲，新能源、新材料受關注度大幅提升。其中，吸金最多的是半導體及電子設備賽道，VC/PE投資金額達1800億。

但這些行業并不意味著沒有泡沫。

“在一些領域，局部泡沫是非常大的，”一位CVC投資人表示：“比如一些高新技術公司，當前連收入還沒有，但已經估值幾十個億。”

2. 募：吃過虧，LP們越來越在意DPI

毋庸置疑的是，風險投資人絕對是一批聰明的精英。但聰明人們卻似乎總是圍著泡沫走。全天候科技在2022年中，與多位投資人探討過同一個話題：為何明知是泡沫，卻還去投。

大家都會提到退出回報的兩個數據：IRR和DPI。

過去募資時，GP會給LP講IRR，即內部收益率，這是一種賬面的增值，更是一種對收益的預期。

有投資人解釋道：“在大環境好的時候，一些頭部公司市值漲得很快，并能夠在二級市場上兌現，IRR能夠很高。而同個賽道的其他公司也會以其為對標，IRR也能算得很高。”

這也使得許多基金熱衷于投資誕生過獨角獸的賽道，以明星項目來拉高整支基金的IRR。“投在熱點上，才能說給別人聽，你才能夠在募資中有優勢。”一家風投機構的IR如此說道。

但在今年，募資情況已經發生了變化。隨著2014-2017年成立的一批風投基金的到期，LP們逐漸發現，曾經寫在賬面上的IRR難以實現，許多基金的DPI（實收資本配比）甚至達不到1，即呈虧損狀態，LP與GP也爆發了不小的“矛盾”。

在10月，一位投資人將一篇名為《收益率太低，有LP批量起訴GP》的文章轉發到了公司群里。這篇文章提到，有律師透漏，今年關于私募股權基金的糾紛在增多，其中比較多的就是基金存續期限屆滿時GP與LP就基金延期的分歧。

“因為虧損LP把GP告了，過去哪能看到這樣的現象。”這位投資人唏噓不已，“打官司肯定沒什么用，但LP真的是沒有辦法了。”

與往年相比，2022年的行業紀律處分頻次增長趨勢也當得起“井噴”一詞，2022年（截至12月28日）中基協網站上對機構、人員紀律處分的相關公示次數達到了127起，超過了2019—2021年的總和。

圖片來源：全天候科技制圖

上述IR對此感到悲觀，他認為，未來國資成LP主力后，矛盾可能更加激烈。“一方面它需要把責任分擔出去，找一些專業的市場化機構來管理，你可以看到目前很多類似深創投的機構，管理的資金越來越多；但另一方面，它要求國有資產不能流失，虧錢要追責，這對GP的壓力也很大。”他說。

在今年，一批中國GP也試圖去中東募資。但除了一些大型的知名GP，許多GP鎩羽而歸。其原因不僅是因為文化差異、中東LP結構的限制，也有軟銀愿景基金虧損的影響。

在軟銀總規模1000億美元的愿景基金一期中，沙特公共投資基金、阿聯酋主權財富基金穆巴達拉合計出資了600億美元。該基金在成立3年之中投資約700億美元，累計投資了88家創業項目，包括了滴滴出行、Uber、OYO、Wework等諸多共享經濟領域的企業。

軟銀投資的獨角獸企業 圖片來源：圖片來源：finshots

但根據今年5月軟銀公布的財報，2021財年中，軟銀愿景基金凈虧損高達2.64萬億日元，成為了全球風險投資領域的最大虧損之一。

在國資之外，險資與高凈值群體也是當前人民幣募資的主要對象，包括了產業基金、家族基金、捐贈基金、養老基金、教育基金等。

在今年，產業基金、家族基金的出資更加謹慎。一方面，許多LP在當前也存在資金緊張的問題。另一方面，他們更清楚實際投資回報的重要性。

番茄資本創始人卿永告訴全天候科技，今年去募資時，一定會被問及DPI。“以前不會問DPI，都是看IRR，”卿永說：“現在一定會問我們DPI、退出過程，包括面臨的關聯交易怎么處理，投資項目和本身能力的一致性等等，他們都會問得越來越清楚。”

不僅如此，產業資本也更懂產業，在向LP介紹一個項目時，GP也越來越多的被問及這樣一個問題：“我自己都能投，為什么還要你們去投？”

“我們的價值是幫LP創造他創造不了的價值，發現他發現不了的項目，談下他談不下的估值，投完后讓企業成長出來的成功率更大。”卿永說。

3. 退：企業價值重估，創業門檻升級

在今年9月，與一位投資人聊及某知名GP將LP轉為股東以延長基金存續期限的案例，這位投資人擔憂地預測，在當前的退出情況下，GP可能不得不與LP協商延長基金期限。

從行業來看，大部分人民幣基金慣用“3+2”、“5+2”的短周期模式。但在追求DPI的如今，以及投早投小，投硬科技趨勢下，實際上需要風投基金對項目的成長有更多的耐心，給出更多的時間。

在以及未來很長一段時間中，如何說服LP延長基金存續周期，或將成為許多GP的重任。

但這并不是一件容易的事情，實際上大多數國資LP會直接指明“子基金存續期原則上不超過8年”等，允許GP期限超過10年的人民幣LP鳳毛麟角。

而面對不愿意繼續等待的LP，GP們更加需要用多元的方式進行退出。

在風投行業挖金的過去十年中，“退出”這個環節一直被忽視，并高度依賴于回報高的IPO路徑退出。但在今年，一二級市場估值倒掛嚴重，呈現出一級市場的估值太高，而上市破發率居高不下的趨勢，IPO退出變得艱難了起來。

在過去一年中，大多數中概股股價下跌，阿里、騰訊、美團、京東等頭部互聯網企業股價堪稱驚心動魄。在消費、餐飲行業，曾經的代表企業泡泡瑪特、海底撈也紛紛褪去了光環，完美日記母公司逸仙電商更是跌落谷底。

二級市場的冷暖也在進一步向一級市場傳導。

今年年初，咖啡品牌Tims中國獲得1.945億美元（約合人民幣12.3億元）融資，其修訂后的估值，從前一輪的16.88億美元調整至14億美元，下降2.88億美元，它也成為了國內新消費賽道中首個公開宣布估值縮水的品牌。

在12月初，奈雪的茶以5.25 億元收購樂樂茶 43.64% 股權，按此計算當前樂樂茶的估值在12億元左右。而在去年7月，樂樂茶坊間傳言估值40億元。

圖片來源：公告截圖

在今年，越來越多難以上市，或距離IPO仍有一段距離的項目，以并購、回購、老股轉讓、S交易等非IPO方式在市場上活躍。而股權二手交易市場宛如一個大型“擠泡沫”的無情機器，無數項目的價值重估正在進行。

“在這個節點上大家評判一個公司的價值，肯定和投資的時候邏輯是不一樣的。”華興資本并購組董事何牧認為，“從最極端的角度來看，潮水退去后，最終這個公司剩下什么，對于這家企業以及投資人來講，才是最保底的東西。”

在這個市場上，就是將過去創業項目身上所謂的品牌價值、營銷、商業模式、以規模占領市場的故事全部刨開，而看實在的內涵：利潤、產品、技術，亦或是用戶、客戶等等。

不過，即便當前有不少基金正在尋求打折轉讓投資組合中的項目股權，但并購市場的交易并不活躍。“我們看到的數據顯示，今年可能比不上前兩年的零頭。”朱海說。

分析其原因，他認為，一方面是因為買方力量弱，并購基金并不多，產業投資人的信心并不足。另一方面則是因為當前并購的每個環節均尚不成熟。

“在國外做并購，每個環節都有專業人士提供一些專業化的接口的，但國內所有的接口都是非標準化的，這個事就會變得非常難。”朱海說。

無論如何，2022年都是風投行業回歸地面的一年。

“風口來的時候，覺得自己要成為下一個紅杉、高瓴，”一個產業投資人如此玩笑道：“到了今年下半年，已經完全清醒了過來，腳踏實地才是唯一真理。”

未來什么樣的GP才能走得更遠？卿永認為是真正專業的，能夠理解產業，有產業賦能能力的GP。

朱海則認為，投早期的機構和投后期的機構不會有太大的變化，影響最大的還是成長型基金。“如果只是干成長型基金，每年都要學新的東西，進入新的行業，跟著風口走，但風口永遠會走在他們之前。”朱海說。

在今年，頭部機構紛紛下場成立種子基金、加速器。紅杉中國推出了YUè——紅杉中國創業加速器，沈南鵬親自帶隊面向全球招募天使輪、種子輪早期項目，高瓴也推出“Aseed+”種子計劃。

“很多頭部機構正在加強他們的獵頭能力，讓獵頭去找到行業翹楚，激勵他出來創業，風投機構再對他投資。”一位投資人說。他認為，在這種”投人“的趨勢之下，留給平庸創業者的機會越來越少。

事實上，過去資本的過熱對創業者也有不小的誤導。

上述投資人說：“雖然給了他高估值，他拿了更多錢，但是很多創業者缺乏駕馭資金的能力。”在過去幾年中，他看到許多拿到了資金的創業者開起了旗艦店，換了5A級寫字樓，沒有并購能力卻做了并購……“你會在他身上看到滿滿的浮躁的氣息。”

而在如今，有投資人甚至建議不要創業了。

夢醒時分，誰都逃避不了乍寒下的苦痛，但未來也只等快速清醒，迅速前進的人。

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