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“穩增長”：經濟不興、政策不止

在歷史上兩輪經濟“穩增長”時期，(1)貨幣政策：2008年與2014年底，貨幣環境均由緊縮向寬松切換，但力度明顯不同，前者寬松力度相對更大。而2014-2016年的貨幣政策選擇兼顧總量和結構調整，“寬貨幣”歷時較長；(2)財政政策：兩段時期均實施較為積極的財政政策，2009年為落實“四萬億”投資計劃，政府公共投資規模顯著增大；(3)房地產政策：作為支柱產業，“周期之母”地位不變。為扭轉住房銷售、房地產開發投資持續下行的局面，兩段時期針對房地產市場供需兩端均出臺了一系列支持政策；(4)政策效果：2009年“穩增長”效果立竿見影，宏觀經濟迅速改善。而2014-2016年對應經濟處于“三期疊加”時期，“穩增長”強調結構調整，弱化了對于GDP增速的要求，宏觀經濟直至16Q3才有所改善。

“穩增長”時期的銀行經營

息差收窄、信用成本上行是前期銀行經營的主要矛盾，后期業績增速隨著宏觀經濟觸底而迎來拐點。具體來看，(1)量：2009年在“四萬億”計劃驅動下，銀行表內信貸快速擴張，信貸資源重點向對公領域集中，并主要投向基建領域，城投平臺成為基建投資的重要載體。2014-2016年，囿于地方政府融資渠道受限、加之“去杠桿、去產能”持續推進，貸款增速整體穩中略降但維持高位，居民端在棚改貨幣化帶動下逐漸成為加杠桿主體；(2)價：兩段時期央行均大幅下調貸款基準利率，銀行息差均表現為大幅收窄，但隨著經濟轉暖而觸底回升；(3)險：2009年，宏觀經濟轉暖疊加商業銀行不良貸款清收處置力度不減，銀行業不良指標實現“雙降”。2014-2016年，“去產能、去杠桿”進程加快，部分企業風險逐步暴露，銀行資產質量改善相對有限。

“穩增長”時期的銀行股行情總結

宏觀經濟修復帶動銀行順周期表現，個股選擇須考慮銀行自身業務轉型與宏觀環境關聯度。兩段時期銀行指數均跑贏市場，是建立在“寬信用”、“穩增長”預期基礎之上所產生的股價反應，而在個股的選擇上，不同時期的核心交易邏輯又有所不同。(1)2009年，股份行、城商行漲幅靠前，資產端擴張速度為核心交易變量，基建貸款高增的銀行漲幅相對更高；(2)2015-2016年，領漲個股大體分為三條主線：一是盈利穩定、低估值、高股息的國有大行。在“去杠桿”、資本市場監管趨嚴背景下，投資者風險偏好下降，該類銀行更受資金青睞；二是擴表速度維持高增的江浙地區城商行；三是居民融資需求旺盛背景下，深耕零售轉型的銀行。

本輪“穩增長”過程中銀行股投資建議與邏輯

2023年GDP增長目標或設置在5%，實際達標要求在5%以上，較2022年明顯回升。在經濟逐步回暖過程中，“寬信用”具有延續性，持續超預期的信用擴張和政策維穩將帶動板塊的絕對收益。若看到宏觀經濟的持續向好，銀行板塊則有望取得更為強勢的相對收益。在此過程中，伴隨著疫后居民收入、就業、預期逐步改善，2023年居民金融服務需求改善具有較強確定性，前期壓制零售銀行股價表現的因素將消退，零售銀行或迎來多重利好。

（文章來源：光大證券研究）

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