引言：近期北上資金出現波動，作為年初以來市場主導性增量資金，這種波動也引發了市場對行情持續性的擔憂。那么外資要“撤退”了嗎？我們并不能簡單線性外推，而須從外資資金性質去更深度的理解其行為邏輯：

一、 外資“撤退”了嗎？背后是資金性質的變化

開年以來市場整體修復，其中外資無疑起到了中流砥柱的作用，1月單月凈流入超1400億元，規模創下歷史新高。作為從17年便率先構建外資研究體系，此后又持續緊密跟蹤、預判外資動向的團隊，我們在年初第一篇報告《2023年度十大預測》中已經給過判斷“外資流入規模較2022年明顯回升”。新年外資大幅流入的過程中，我們也連續提示“時隔三年，外資或再度成為市場主要矛盾”。

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盡管2月3日外資全天流出超40億元，結束了此前連續17天的凈流入趨勢，引發市場關注和擔憂，但我們認為這并不意味著外資開始撤退，而是外資背后資金性質的變化。

早在2019年，我們就創造了外資配置盤和交易盤概念。我們根據托管機構類型的不同，將外資分為配置盤、交易盤兩類。其中，配置盤主要包含海外養老金、主權財富基金等長線投資者，往往具有投資久期長、專注長期配置的特點，托管于外資銀行席位；交易盤主要包含海外量化對沖基金等高頻或短線交易者，出于對交易便捷性的需要，這類資金大多會將資金托管于券商PB系統，因此也多直接通過外資券商參與陸股通交易。截至2023年2月3日，外資配置盤持股市值占比為80.1%，外資交易盤占比為至19.9%，配置盤是外資中的主導力量。

2月3日外資的流出早已“顯出端倪”，背后是此前流入的主力交易盤逐漸開始減倉，而配置盤反而加速流入A股。實際上，春節后，外資的主導力量就逐漸由交易盤向配置盤切換：

2022/11/11-2022/12/31，交易盤占據外資主導地位，區間凈流入超650億元，是同期配置盤流入規模的兩倍；

2023年初至1月20日，配置型和交易型外資流入節奏和規模相當，二者分別流入568.43億元、531.16億元；

春節假期后，配置型外資流入節奏進一步提速，而交易盤流入放緩、乃至轉為凈流出，截至2月3日，配置盤流入405.16億元，而交易盤流出超60億元、且在過去4個交易日(1.31-2.2)內持續流出A股。

二、 三個因素導致交易盤流出壓力

首先，代表交易盤的海外對沖基金對中國權益資產的倉位已提升至歷史高位。根據高盛數據，截至2023年1月27日，海外對沖基金在中國權益資產上的頭寸已經由去年10月低點的7%快速提升至13%，處于近5年90%的分位數水平，較為接近15%的歷史最高水水平。

另一方面，春節后，中國資產相對收益縮小，對海外的“短線資金”吸引力有所降低。一方面，近期美股等發達市場表現較好，中國權益資產的超額收益收窄，春節后，MSCI中國/MSCI發達市場比價有所回落。

此外，去年底以來快速加倉A股的交易盤，在市場顯著修復后，也有兌現浮盈的動力。參考歷史，當市場賺錢效應回落、全A波動率上升階段中，交易型外資傾向于流出A股。自2022年11月初市場大幅反彈以來，率先加倉的A股的交易盤大概率積累了較多的收益，而隨著春節后市場陷入震蕩、全部A股波動率逐漸開始回升，外資交易盤或逐漸開始兌現浮盈。

三、 配置盤倉位仍低，中國復蘇驅動下，流入方興未艾

盡管交易盤流入趨緩，但從過去幾年的經驗看，配置盤的流入趨勢更加堅定和持久。歷史上，除卻市場遭遇系統性風險外，配置型外資凈流入節奏較為穩定，是外資增配A股的“壓艙石”，其對市場短期波動的免疫力較強。

此外，展望2023年全年，在中國復蘇趨勢、全球“東升西降”、人民幣升值的宏觀背景下，中國資產優勢重現。中國經濟至少是底部弱復蘇，美國經濟則逐漸走向衰退。中國方面，在中央強調擴大內需戰略、防疫政策優化、地產政策接連發力，疊加政策維持寬松的背景之下，經濟將逐漸迎來弱復蘇。美國方面，在2022年超鷹派的加息之下，美國經濟快速回落，今年有極高的概率走向衰退。中美基本面此消彼長的情形下，A股、人民幣匯率等中國權益資產將重新占優，吸引外資配置盤加倉中國權益資產。

與此同時，代表配置盤的海外共同基金的中國股票倉位尚處于歷史低位，仍有較大提升空間。據EPFR數據，截至2022年12月底，當前中國權益資產占全球共同基金的倉位為8%，較去年10月的低點回升2%，處于近十年19%的分位水平，遠低于2020年15%的高點。按基金的投資地域來看，亞太(非日本)基金和新興市場基金的中國資產倉位提升相對幅度較高，中國權益資產倉位已處于歷史中等偏高的水平；但全球配置型的共同基金加倉比例較低，中國股票倉位僅1%，處于近十年5%的分位數，較2020年3%的高點仍有較大提升空間。

2023年，我們認為外資流入規模有望達到4000-5000億元的水平，后續，配置盤將主導外資的流入。盡管隨著交易盤流入逐漸放緩，兩類外資共振、驅動外資大幅快速流入的階段或逐漸過去，但配置盤仍有較大的加倉A股的空間和動力，全年來看，外資仍將是今年A股市場上重要的增量資金來源之一。根據我們的測算，保守估計外資今年將流入3000億元，而考慮到資金回補、全球流動性由緊轉松、中國資產優勢重現，流入規模或有望達到4000-5000億元超預期水平，仍將是A股市場今年最重要的增量資金來源之一。

外資從交易盤主導到配置盤主導的切換，也將推動市場風格由跌深反彈的β行情正在轉入景氣驅動的α行情。相比于交易型外資更重視宏觀擇時的屬性(Hedge Fund為主)，配置盤則更加聚焦α，更注重行業或個股的成長性和景氣度水平。行業層面上，2020-2022年，配置盤主要加倉高景氣的新能源、電子、機械等高端制造板塊和受益于商品價格上行的化工和有色等周期板塊。個股層面上，2020-2022年，配置盤凈流入規模和公司的復合業績增速呈較為明顯的正相關關系。因此，配置盤將推動市場從整體性的修復轉向景氣驅動的結構性行情。

風險提示

1、美聯儲加息超預期；2、中美博弈超預期；3、穩增長政策不及預期。

（文章來源：興業證券）

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