全面注冊制實施倒計時，發行定價市場化重塑打新生態

資本市場的“牛鼻子工程”終于落地。

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2023年2月1日，監管部門宣告推行全面注冊制，標志著中國資本市場步入市場化時代。

“市場化”的核心在于發行定價。當前僅科創板、創業板、北交所三大板塊實現發行定價市場化。主板作為大藍籌企業的聚集地，定價制度亟需改革。

如今，推動主板發行承銷制度市場化改革已具備成熟條件。在借鑒科創板、創業板試點注冊制改革經驗后，證監會及滬深交易所圍繞發行與承銷環節在1日出臺相關規定的征求意見稿，明確堅持市場化導向，對主板股票發行定價、規模不設限制。

發行人、承銷商、投資者不久將共同面臨全新的定價生態，發行人與中介機構能否能否合理定價，反映資產價值；投資者能否注重對個股的甄別及篩選……未來值得拭目以待。

發行定價機制開啟新篇章

2月1日證監會及滬深交易所相繼出臺全面注冊制改革文件征求意見稿，其中“發行承銷”備受矚目。

根據證券時報·券商中國記者梳理發行定價機制的多項規定，主板、科創板、創業板的發行定價規則基本拉齊，即全面實行以市場化詢價方式定價為主體，以直接定價為補充的定價機制。

這意味著主板長達9年時間實施“23倍發行市盈率紅線”即將成為歷史。

瑞銀集團中國區總裁及瑞銀證券董事長錢于軍表示，占A股總市值約2/3的主板市場新股發行定價將完全市場化，資本市場優勝劣汰的功能將得到更好的發揮，市場活力也將進一步增強。

民生證券副總裁王學春在接受證券時報·券商中國記者采訪時表示，本次注冊制全面實施的重大措施之一，就是主板股票發行的市場化詢價制度，主板股票的發行價格能交由市場決策，發行價格能反映發行人的價值，對于申報主板的發行人來講，能夠同科創板和創業板的企業一樣，享受到同等的待遇，優質的公司能募集到更多的資金。

與此同時，監管層還完善以機構投資者為參與主體的詢價機制，優化參與詢價的投資者范圍。增加期貨公司作為參與詢價的專業機構投資者類型，將“企業年金基金”修改為“年金基金”，范圍擴大至職業年金基金。首次公開發行證券采用詢價方式定價的，應當向證券公司、基金公司等專業機構投資者，以及經中國證監會批準的證券交易所規則規定的其他投資者詢價。

值得注意的是，監管機構借鑒此前注冊制試點經驗，保持剔除最高報價的制度安排。即初步詢價結束后，發行人和主承銷商應當剔除擬申購總量中報價最高的部分，剔除部分不超過所有網下投資者擬申購總量的3%。

另外，監管統一各板塊“四個值”定價參考要求。具體而言，定價參考的“四個值”為剔除最高報價部分后網下投資者報價的中位數和加權平均數，公募基金、社?；稹B老金、年金基金、保險資金和合格境外投資者資金報價的中位數和加權平均數。

有頭部券商分析稱，設置高價剔除機制有助于推動機構投資者審慎作出報價決策，完善市場化定價機制。各板塊“四個數”統一，擴大“四個數”參考范圍，納入合格境外投資者報價，進一步增強對長線機構報價的重視程度。

主板IPO估值打開上升空間

對主板而言，隨著“23倍市盈率紅線”廢除，主板IPO企業發行估值有可能提升。

以創業板為例，證券時報·券商中國記者根據數據統計2019年至2022年期間的創業板IPO發行市盈率情況，2019年核準制下，全年平均發行市盈率為21.93倍。2020年年中創業板正式試點注冊制，全年發行市盈率平均值為29.48倍。2021年-2022年創業板發行市盈率分別為30.91倍、48.08倍。

相應地，IPO企業募資規模也有可能增長。國泰君安新股研究團隊表示，如采用市場化的定價方式，投資者樂觀預期將會被較為充分的反映在定價中，新股發行估值有可能抬升到原本的100%附近水平，帶動主板新股平均募資金額上升到20億元左右。其預計，2023年主板單年度募資額有望超過2100億元，從而帶動全年整體IPO規模超6200億元。

粵開證券投行資本市場部副總經理雷陽表示，全面注冊制實施后，主板上市企業估值可以突破，不再壓價發行，受市場認可的優質企業可實現超募。將定價權交還給市場，對發行人合理估值將有助于提升企業上市意愿。

不過，立足于整個資本市場來看，隨著全面注冊制的實施，未來新股估值必然會出現分化。

北京一名券商投行人士認為，當有的IPO企業能實現超募，有的面臨發行中止甚至發行失敗，這才是良性IPO市場應有的狀態。

上海一名券商投行高管則表示，在全面注冊制時代，證券公司的承銷能力與定價能力將至關重要，“核心在于能不能挖掘企業的真實價值，能不能將它成功銷售出去。”在他看來，大多數券商仍不具備這樣的能力。該人士認同，未來新股估值一定分化嚴重，好公司將得到資金追捧，資質平庸甚至基本面較差的企業會被邊緣化，甚至面臨發行認購不足的情況。

截至目前，注冊制試點已有4年，至今還未出現IPO發行失敗的案例。

打新盛宴結束

對投資者而言，發行定價市場化，標志著“打新”不再是無風險套利的投資。A股連續“一字板”時代即將結束，主板或也將出現上市首日破發。

以注冊制試點為例，證券時報·券商中國記者以2021年至2022年期間在科創板與創業板上市的新股作為樣本，兩年時間共上市635只注冊制新股，其中有95只出現上市首日破發，占比為15%。

回望核準制時代，新股上市后出現數十個漲停板是“23倍發行市盈率”的畸形產物。數據顯示，2014年以來，共有53只個股曾在上市后連續漲停超過20個交易日。不僅投資者狂歡，新股不敗神話也讓部分IPO企業家將上市作為一夜暴富的目標。

如今，全面注冊制即將實施，“無腦打新”將要結束，投資者應充分意識打新風險，提高對新股的研究能力。對企業家而言，上市暴富心態不可取，隨著新股流動性分化，中小企業估值承壓。

華安證券金融工程團隊表示，主板連續多個“一字板”的現象將不復存在，破發逐步常態化，無論是對于機構還是個人，全面考驗定價、判斷能力的時代已經來臨，全面注冊制將會對打新參與者帶來更大的機遇與挑戰。

粵開證券雷陽談到，發行人估值的提升對應著投資人盈利空間的壓縮。過往配置型打新投資人將改變傳統的新股申購策略，從泛泛盲打轉向有取有舍，研究和價值挖掘的重要性將重新回歸。

開源證券副總裁兼研究所所長孫金鉅表示，對機構投資者而言，應進一步樹立長期價值投資理念，加強對個股的基本面研究，促進資本市場的平穩健康發展。對個人投資者而言，應主動學習投資知識，提高自身對資本市場的認知和信息甄別、選股、擇時等投資決策能力。

注冊制下發行承銷再優化，“綠鞋”等制度全面推廣

近日，中國證監會就全面實行股票發行注冊制主要制度規則向社會公開征求意見。同時，滬深交易所也對相關規則修改征求意見。在發行和承銷環節，包括超額配售權、二次配售等多個此前在科創板、創業板等驗證的制度全面進入各個板塊，新股發行與承銷制度進一步優化。

A股全市場穿上“綠鞋”

超額配售權，俗稱“綠鞋”，又稱超額配售選擇權，是成熟市場的基礎性制度。根據中國證監會2006年頒布的《證券發行與承銷管理辦法》第48條規定：“首次公開發行股票數量在4億股以上的，發行人及其主承銷商可以在發行方案中采用超額配售選擇權”。此前中國電信回A股、工商銀行上市等，都采用了“綠鞋”機制。

此次中國證監會關于《證券發行與承銷管理辦法 (修訂草案征求意見稿)》(下稱征求意見稿)中提出，“首次公開發行證券，發行人和主承銷商可以在發行方案中采用超額配售選擇權”。放寬了主板設置綠鞋方案的相關限制，實施超額配售選擇權不再需要發行4億股以上。

“一方面，對市場而言，引入超額配售選擇權的作用在于穩定上市初期的新股價格，防止出現破發，從而實現新股股價從一級市場向二級市場的平穩過渡。另一方面，引入超額配售選擇權可實現發行人、承銷商、投資者的多方共贏?！遍_源證券副總裁兼研究所所長孫金鉅表示，對發行人和承銷商而言，若新股發行后選擇行使超額配售選擇權，則發起人可以募集更多的資金，主承銷商也可以獲得更多的承銷費用。對投資者而言，引入超額配售選擇權對打新投資者和戰略投資者均有利。超額配售選擇權可通過穩定新股上市初期股價來提升新股上市后的收益率，也可通過與戰略配售的同步使用提高戰略投資者的獲配比例。

華金證券有關負責人也表示，超額配售權全面引入各板塊，一方面能讓公司可以擴大融資規模，補充運營資金；另一方面通過超額配股權可以實現穩定企業上市以后的證券價格。同時，隨著新股發行節奏的提速，承銷商包銷股票會存在一定的風險，如果股票銷售狀況不佳或者受市場巨大波動影響，承銷商被動包銷金額將極大提高，而綠鞋機制則一定程度上可以降低承銷商的風險。

外資加入優先配售

征求意見稿還優化了網下優先配售安排，授權證券交易所對優先配售具體比例作出規定。同時，首次公開發行證券采用詢價方式的，應當安排向公募基金、社?；稹B老金、年金基金、保險資金和合格境外投資者資金優先配售。合格境外投資者首次進入了優先配售的名單。

“在優先配售投資人類型中增加合格境外機構投資者，則可以更好地發揮合格境外投資者等中長期投資者對新股的研究定價能力，既能進一步促進新股發行定價的市場化，又能幫助A股上市公司優化其股權結構?！睂O金鉅表示。

前述華金證券有關負責人也認為，合格境外投資機構通常有著研究能力強、資金時間久的特點，優先配售引入合格境外投資者有利于鼓勵市場更多的報價空間與參與空間，也能不斷引導更多的資金參與企業長線成長，對買方機構利益重塑有積極的意義。

在戰略配售方面，優化了戰略配售機制。統一各板塊戰略配售主要規定，明確參與戰略配售的投資者不參與網下詢價，獲配股份限售期不少于十二個月。參與戰略配售的投資者家數不超過三十五名，戰略配售比例上限不超過百分之五十。同時，允許發行人高管員工通過資管計劃參與戰略配售。

值得注意的是，“二次配售”此次也從創業板推廣到了各個板塊。征求意見稿提出，首次公開發行證券，市場發生重大變化，投資者棄購數量占本次公開發行證券數量的比例較大的，發行人和主承銷商可以就投資者棄購部分向網下投資者進行二次配售。

二次配售最早是出現在創業板，此前創業板為了完善市場重大變化情況下的應對機制，在2020年就《創業板首次公開發行證券發行與承銷特別規定》征求意見時提出了二次配售。此次二次配售將全面推廣到各個板塊。

“這反映出我國新股的發行定價機制正逐漸向海外成熟資本市場靠攏，將棄購部分的新股在申購者中進行二次配售，既可以滿足有意購買這部分新股的投資者的需求，又可以緩解承銷商的包銷壓力?！睂O金鉅說。

投行轉身，從“通道”回歸到定價、銷售本源

全面注冊制改革已經正式啟動。對于投行而言，這是一次徹底的革新，將從傳統的“通道”回歸到定價及銷售的“本源”。而定價和銷售能力將成為投行的核心競爭力。投行需要投入更多資源，堅持專業化發展道路，不斷培養和鞏固自身的專業能力。

據了解，本次改革進一步完善了新股詢價定價機制。主板上市企業將不再延續23倍市盈率定價，估值可以突破。對新股發行價格、規模等不設任何行政性限制，實現了新股市場化發行。在科創板、創業板市場化定價的試點基礎上，終于迎來了全市場的市場化定價發行。

“這也就意味著，投行僅僅充當‘通道’成為了歷史，市場化定價發行對投行提出了更高的要求與挑戰”，某資深保代向證券時報·券商中國記者表示。

在此前的核準制下，投行的保薦承銷職能被弱化。保薦業務的重要成果體現為通過中國證監會審核、領取發行批文。而在承銷環節，對定價銷售能力要求較低，專業能力的實現空間有限。投行在資源匹配上明顯側重于項目承攬承做，銷售環節投入不足。

“在注冊制下，發行審核側重強化信息披露，不對項目質量發表意見，由市場對公司投資價值做出判斷。發行時機的選擇、發行價格的確定，與投行的研究實力和機構銷售能力緊密相關。而發行企業更愿意為差異化的能力付費，這將促進行業實現良性競爭?！眹抛C券分析師王劍稱。

瑞銀證券全球投資銀行部聯席主管孫利軍向記者表示，投行從傳統的“通道”回歸到定價及銷售的“本源”，這必將促進投行的全面轉型。注冊制對投行的定價能力和銷售能力將是重大考驗。在此背景下，投行需要堅持專業化發展道路，不斷培養和鞏固自身的專業能力，尤其要提升行研能力、價值發掘能力和定價能力。

民生證券副總裁王學春也向記者表達了類似的看法。他說，投行必須打造市場化條件下的定價和銷售能力。全面注冊制后，投行基于行業研究能力，發掘企業價值，實現合理估值定價，提升銷售能力，要調動券商的研究資源、銷售資源和投行業務體系多方的有效協同。機構投資者在詢價中的參與度和影響力顯著增強，新股定價從機構博弈轉變為對企業真實價值的判斷，定價和銷售能力將成為投行的核心競爭力。

“要勤練‘內功’，加強專業能力建設，結合行業、業務、財務、管理團隊等綜合判斷企業的長期投資價值，提高企業估值定價能力，提升信息披露的針對性和有效性。”中金公司投行部負責人王曙光表示。

具體就定價能力而言，粵開證券投行資本市場部副總經理雷陽表示，除直接定價外，所有擬上市企業均需出具投價報告，而投價報告將成為公司合理估值的重要參考，發揮重要的價格引導作用，不但影響企業融資結果，還會影響市場參與情緒，也會掛鉤券商的執業評價和分類評價。

在承銷能力方面，他表示，IPO將不再只是賣方市場，戰略配售的放開及比例提高，將使得IPO承銷階段大量工作前移，啟動發行前戰略投資人的鎖定將成為發行成敗的關鍵，是對投行承銷能力的檢驗。

“新股的大量棄購也是對投行承銷能力的考驗，雖然本次改革增加了二次配售環節，但大量棄購的發生對投行的品牌聲譽會帶來負面效應。”某資深保代稱。

此外，在王學春看來，市場化發行除了要求投行具有定價、承銷能力以外，還需要具備項目的發現能力。他稱，對項目的把握要從“可批性”向“可投性”轉變，對投行篩選項目的能力提出了更高要求。全面注冊制后，不論是發行的市盈率，還是上市后的市場表現，不同項目區別較大，沒有良好發展前景的企業，發行市盈率不會高，甚至低于傳統管制下的23倍會使得投行的包銷和跟投虧損。

孫利軍也表示，全面注冊制下企業上市條件和標準包容性更強，眾多新興產業、新興模式的企業進入資本市場，投行需對新興產業、新興模式深入了解，充分利用好行業團隊深耕各行業的優勢，發掘新興產業中的優勢企業，為市場推薦更多的優秀企業上市。

（文章來源：券商中國）

關鍵詞： 發行承銷