出品 | 子彈財經

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作者 | 王亞靜

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

在生活中，人們往往談癌色變，癌癥的可怕之處在于高致死率，而高致死率的背后往往與發現時間較晚有關，這些痛點催生了“癌癥早篩”這個賽道。但癌癥早篩企業發展前期研發成本大，十分“燒錢”。若想維持生存，只得頻繁融資，然后奔赴資本市場。

7月25日，覓瑞集團（以下簡稱：覓瑞）遞表港交所，CICC（中金公司）、CCBI（建銀國際）為聯席保薦人。覓瑞由周礪寒、鄒瑞陽和恩師朱興奮2014年創立于新加坡，主要研發基于血液的miRNA檢測試劑盒。IPO前，師徒三人合計持股約為30%。

公開資料顯示，周礪寒生于貴州、長在浙江，鄒瑞陽則先后在南開和天大就讀。如今，周礪寒已變成新加坡籍，鄒瑞陽仍然是中國國籍。

這個由三位生物醫藥博士打造的“1毫升血液檢測癌癥”生意獲得了資本的青睞。在7月份D輪融資完成后，覓瑞的估值從1.5億美元飆升至6億美元，暴漲300%。

表面如此風光的覓瑞，實際上并不掙錢。招股書顯示，2021-2023年4月，分別虧損308.11萬美元、5620.27萬美元、2158.71萬美元。截至2023年4月30日，集團累計虧損8328.86萬美元。

覓瑞上市已經迫在眉睫。假設未來平均現金消耗率為2022年的1.2倍，集團剩余資金只夠維持8.4個月財務穩定。接下來，覓瑞只能背水一戰。

1、核酸檢測試劑比血液測癌更賺錢

自2020年以來，癌癥早篩的產業和資本熱度持續升溫，但市場整體處于發展初期。

按照招股書的說法，覓瑞在不同的司法權區將胃癌早篩產品GASTROClear?、COVID-19（2019年冠狀病毒）診斷試劑Fortitude?及肺癌早篩產品LungClear?商業化。

其中，GASTROClear?是覓瑞最重要的旗艦產品，Fortitude?試劑盒則是傳染病業務分部的核心產品。

雖然覓瑞并未在招股書中明確公布GASTROClear?的銷售額，但「子彈財經」對比發現這款產品的收益并不高。

2023年4月末，以GASTROClear?試劑盒和Fortitude?試劑盒為主的試劑盒合計銷售收益僅177.21萬美元。其中，Fortitude?試劑盒所屬的傳染病業務分部收益是120.01萬美元。兩相對比之下，GASTROClear?試劑盒的收益也可窺一二。

（圖 / 覓瑞集團招股書）

過往業績中，真正撐起企業營收規模的產品是僅用了7個月（2020年6月上市）就上市，用于核酸檢測的Fortitude?試劑盒。

招股書顯示，2021年時，傳染病業務分部貢獻收益達到5432.40萬美元，占同期總收益的89.6%，也順勢將企業的收益規模提升至6064.98萬美元。

這一業務在2021年時堪稱暴利。招股書顯示，傳染病業務分部2021年的毛利率高達69.8%。僅這一年時間，就貢獻了3791.33萬美元毛利，也順勢將企業的虧損額收窄至308.11萬美元。

（圖 / 覓瑞集團招股書）

但隨著新冠疫情歸于常態化，核酸檢測產品的需求量大減，相關收入銳減。

2022-2023年4月，傳染病業務分部貢獻收益748.88萬美元、120.01萬美元。這導致覓瑞的整體業績也隨之急劇下滑。同期，覓瑞的收益降低為1775.90萬美元、577.51萬美元。

（圖 / 覓瑞集團招股書）

更要命的是，覓瑞為新冠核酸檢測試劑盒投入了大量財力。

招股書顯示，為應對COVID-19疫情，集團投入大量資金建立檢測、制造及商業化能力，以便能夠以工業規模生產及向客戶交付Fortitude?試劑盒。其中包括升級改造新加坡制造工廠，使其成為「工業4.0」制造基地。

“倘我們無法進一步商業化及擴大GASTROClear?的銷售及╱或商業化我們的其他管線候選產品，可能無法充分利用擴大的生產能力及檢測能力，并可能在維護未充分利用的生產設施及臨床診斷實驗室方面產生巨額成本。”覓瑞表示。

而這些巨額成本對于覓瑞的財務來說是雪上加霜，因為在核酸試劑盒需求下滑之后，企業的虧損額正在暴漲。招股書顯示，2022-2023年4月，集團虧損5620.27萬美元、2158.71萬美元，分別同比增長1724%、27%。

（圖 / 覓瑞集團招股書）

截至2023年4月30日，集團累計虧損額已經高達8328.86萬美元。覓瑞集團坦承，在可預見的未來仍可能產生凈虧損。對于一向逐利的資本來說，這顯然是不愿意看到的局面。

2、現金流僅夠維持8.4個月

IPO之前，覓瑞獲得過不少投資，投資方包括復樸投資、華潤正大生命科學基金、美國醫療基金Rock Springs Capital、EDBI、高榕資本、建銀國際、凱旋創投、晨嶺資本、諾輝創投等一眾知名投資機構。

僅在招股書公布的B、C、D三輪融資中，覓瑞就獲得了約1.67億美元融資。

（圖 / 覓瑞集團招股書）

但覓瑞的“燒錢”速度更快。截至2023年7月17日，B輪、C輪融資款均已全部使用，7月13日才簽署協議的D輪融資也已經使用了約500萬美元。

（圖 / 覓瑞集團招股書）

覓瑞為何這么缺錢？

首先，企業每年的銷售及分銷開支、研發開支、一般及行政開支（以下合稱：三費開支）居高不下。

2021-2023年4月，三費支出合計3944.85萬美元、5884.41萬美元、2110.88萬美元，占收益的比例分別為65.1%、331.4%、365.5%。

（圖 / 覓瑞集團招股書）

「子彈財經」注意到，在這三費支出中最高的并非研發開支，而是一般及行政開支。

其中，在2021年，以股份為基礎的付款開支高達1161.08萬美元。這些資金基本流向了執行董事兼首席投資官何豪杰，執行董事、副首席執行官兼首席技術官鄒瑞陽，執行董事兼首席執行官周礪寒，三人分走了946.55萬美元。

（圖 / 覓瑞集團招股書）

其次，企業自身缺乏“造血”能力，最為重要的經營現金流長期為負。

招股書顯示，2021-2023年4月，覓瑞經營現金流凈額分別為-869.99萬美元、-4803.48萬美元、-656.99萬美元。

（圖 / 覓瑞集團招股書）

除此之外，投資現金流和融資現金流也不樂觀。同期，投資現金流凈額分別為-776.57萬美元、-3043.21萬美元、-103.63萬美元；融資現金流凈額8369.95萬美元、-155.15萬美元、-135.19萬美元。

但若沒有現金流補充，覓瑞已經支撐不了太久。

招股書顯示，截至2023年5月31日，集團的現金及現金等價物為935.49萬美元，疊加于7月份獲得的5000萬美元融資后，假設未來平均現金消耗率為2022年的1.2倍，這些資金也只夠維持8.4個月財務穩定。

（圖 / 覓瑞集團招股書）

據媒體報道，覓瑞或成為首家總部在中國內地和香港以外，根據支持生物科技公司IPO條款而在香港上市的公司。而之所以繞道在香港上市，或許是其“燒錢”模式下的無奈之舉。

畢竟，有時候，先驅和先烈之間，也僅僅是一線之隔。

3、“滴血驗癌”誤診率高？

不可否認，覓瑞深耕的胃癌早篩市場前景廣闊。

根據弗若斯特沙利文資料，胃癌在2022年全球所有癌癥發病率中排名第六，全球患病人數共約110萬人。選定地區（即中國、日本、東南亞及美國）胃癌篩查市場規模預計將于2027年增長至207億美元，并于2032年進一步增長至243億美元。

不少藥企都在這一賽道部署了相關產品。

例如，國內的“癌癥早篩第一股”諾輝健康于2022年獲批了一款胃癌早篩產品幽幽管，通過檢測幽門螺桿菌進行篩查的糞便自檢胃癌。

此外，GRAIL推出的Galleri、Exact Sciences推出的Cancer SEEK都是檢測包含胃癌在內的多種癌癥的早篩產品，但都不是直接針對胃癌的早篩產品。

覓瑞推出的GASTROClear?試劑盒為一個由12種miRNA生物標志物組成的用于胃癌篩查及早期檢測的基于血液的miRNA檢測組，通過測量抽血中與癌癥有關的microRNA來評估胃癌風險的液體活檢檢測。

按照覓瑞的說法，檢測僅需患者1毫升血液，每次能夠快速檢測13個樣本，于PCR實驗室4小時內可獲得檢測結果。

據弗若斯特沙利文資料，GASTROClear?試劑盒是目前全球唯一一款獲批進行胃癌篩查的分子診斷IVD產品，覓瑞也是全球范圍內首家且唯一一家獲得分子胃癌篩查IVD產品監管批準的公司。

對于癌癥早篩產品，市場有一套標準來驗證。診斷產品的“準確率”是綜合指標，評判標準可分為檢測靈敏度、特異性、PPV（陽性預測值）、NPV（陰性預測值）等指標（附計算表）。

（圖 / 覓瑞集團招股書）

其中，GASTROClear?在靈敏度、PPV方面表現突出。招股書顯示，產品對一期胃癌的靈敏度達到87.5%，對小于1厘米的早期病變檢出率為75%。作為對比，被視為金標準的胃鏡針對一期胃癌的靈敏度僅有66%。

NPV數值高達99.5%，這表示在使用GASTROClear?檢測顯示低風險的人士中，真正患上胃癌的可能性只有0.5%。

但值得注意的是，這一產品誤診為患癌的概率卻很高。

例如，GASTROClear?特異性為68.4%，胃鏡則高達97.2%。這也意味著，若使用GASTROClear?試劑盒，每100個人中，約有32個人被誤診為陽性（實際為假陽性）。

（圖 / 覓瑞集團招股書）

更重要的是，PPV僅有6.7%。這也意味著，使用GASTROClear?檢測胃癌，結果顯示高風險的人士，真正患上胃癌的可能性只有6.7%。換句話說，若100個人被診斷為陽性，約有93.3人實際沒有患癌（實際為假陽性），誤診率高達93.3%。

東吳證券研報指出，對早篩產品而言，假陰性與漏檢是不可忍受的，會導致產品信任度的崩塌，而假陽性與誤診率會導致過度診療并引起用戶不必要的緊張。

如今，覓瑞已經將目光瞄準了中國。覓瑞稱，預計于2023年第三季度前在中國完成臨床試驗、第四季度前在中國提交GASTROClear?的注冊申請。但對于這樣一款明顯存在“硬傷”的產品，能否順利注冊申請、上市還是一個未知數。

總體來說，胃癌早篩市場是一片藍海，但覓瑞若想在藍海中占據更多份額，還需要在產品功效上付出更多功夫。

附計算表（來源：覓瑞集團招股書）

1）靈敏度=真陽性/（真陽性+假陰性），即在金標準判斷為陽性的人群中，檢測出陽性的比率。

2）特異性=真陰性/（真陰性+假陽性），即在金標準判斷為陰性的人群中，檢測出陰性的比率。

3）PPV=真陽性/（真陽性+假陽性），即該產品判斷為陽性的人群中，真陽性患者的比率。

4）NPV=真陰性/（真陰性+假陰性），即該產品判斷為陰性的人群中，真陰性患者的比率。

*文中題圖來自：攝圖網，基于VRF協議。

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