本文來源：時代商學院 作者：雷映

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編輯|陳鑫鑫

繼紫江企業（600210.SH）、威爾泰（002058.SZ）后，“紫江新材”（即上海紫江新材料科技股份有限公司，下同）或將很快成為沈雯掌舵的紫江集團旗下第三家上市公司。

5月16日，紫江新材更新上市申請審核動態，該公司已回復意見落實函，上會在即。該公司主營軟包鋰電池用鋁塑復合膜（簡稱“鋁塑膜”）的研發、生產及銷售。紫江新材計劃由紫江企業分拆上市，實控人為沈雯。

公開資料顯示，2020—2022年（下稱“報告期”），紫江新材的毛利率較同行業可比公司的毛利率均值高出8.9～11.4個百分點，引發深交所在問詢環節多次質疑其是否存在利用母公司紫江企業承擔成本費用的行為。

與此同時，報告期內，該公司毛利率逐年持續下滑，且承認對第一大客戶兼股東比亞迪（002594.SZ）存重大依賴，給予比亞迪遠超行業平均水平的信用期，或導致該公司回款指標明顯弱于同行。

毛利率顯著高于同行均值遭質疑

招股書顯示，報告期內，紫江新材的收入主要來自鋁塑膜產品，該產品主要包括動力儲能軟包鋰電池鋁塑膜和3C數碼軟包鋰電池鋁塑膜。

報告期內，受銷售價格下滑、生產成本上升的雙向影響，紫江新材的主營業務毛利率持續下滑。2020—2022年，紫江新材主營業務毛利率分別為34.88%、32.44%、30.56%，呈持續下滑趨勢。

報告期內，不管是動力儲能軟包鋰電池鋁塑膜還是3C數碼軟包鋰電池鋁塑膜，總體上呈現成本上升、售價下降的趨勢。

以2022年收入貢獻比例超過70%的動力儲能軟包鋰電池用鋁塑膜為例，2020—2022年，該產品單位成本變動分別為上漲5.23%、下跌2.19%、上漲1.32%，累計漲幅為4.28%，對應的銷售單價變動分別為下跌6.25%、上漲0.56%、下跌1.8%，累計跌幅為7.42%。報告期內該產品的毛利率分別為31.77%、30.15%、29.67%，其中2021年、2022年較上一年分別下滑1.62個百分點、0.48個百分點。

不過，雖在報告期內持續下滑，但紫江新材主營業務毛利率仍顯著高于同行業可比公司。2020—2022年，同行業可比公司同類業務毛利率的均值分別為23.51%、23.5%、19.29%，紫江新材的主營業務毛利率比行業平均水平分別高出11.37個百分點、8.94個百分點、11.27個百分點。

對此，交易所在第一輪、第二輪問詢函及審核中心意見落實函中，均質疑紫江新材的主營業務毛利率是否存在持續下滑風險，并要求該公司說明其主營業務毛利率比同業公司偏高的原因及合理性，是否存在母公司紫江企業為其承擔成本費用等行為。

招股書顯示，本次分拆后，母公司紫江企業的主營業務為包裝業務、快速消費品商貿業務、進出口貿易業務、房地產業務和創投業務，與紫江新材主營的軟包鋰電池用鋁塑膜業務存在較大跨度，亦不存在任何重疊客戶。

然而，報告期內，紫江新材的上游采購端卻與母公司紫江企業的70家供應商存在重疊。2020—2022年，紫江新材向上述重疊供應商采購金額占當期采購總額的比例分別為57.57%、39.54%、39.37%，采購的產品具體含膠黏劑、鋰電PA膜、聚丙烯粒子等生產用原材料，透明膠帶、塑料托盤、紙箱紙板等包裝物，以及五金件、溶劑等備品備件。

對比亞迪存重大依賴，回款指標弱于同行

除了毛利率相對同業公司偏高引發深交所質疑外，紫江新材與第一大客戶兼股東比亞迪之間的業務關系亦成為深交所關注的重點。

2021年下半年，比亞迪通過增資擴股的方式，直接持有紫江新材3.87%的股份。與此同時，2021年比亞迪也晉升為紫江新材的第一大客戶。2020—2022年，紫江新材來自比亞迪的收入占當期營業收入的比例分別為4.24%、31.59%、63.56%。

對此，深交所要求紫江新材說明比亞迪是否應認定為其關聯方、與比亞迪之間的《戰略合作協議》對其未來業績的影響、與比亞迪之間的業務合作是否構成重大依賴和構成重大不利影響。

在第二輪問詢函回復文件中，紫江新材及保薦機構表示其對比亞迪存重大依賴，但無重大不利影響。

不過，與同行業可比公司對比，紫江新材在應收賬款周轉率、銷售收現比等貨款回收能力指標上明顯不及行業平均水平。

2020—2022年各期末，紫江新材的應收賬款賬面凈額分別為1.1億元、1.93億元、4.46億元，占當期營業收入的比例分別為47.03%、52.78%、63.73%。同期，該公司的應收賬款周轉率分別為2.51次/年、2.35次/年、2.14次/年，報告期內該公司回款指標弱化。

同期，同行業可比公司的應收賬款凈額占當期營業收入的比例均值分別為30.14%、22.8%、25.84%，應收賬款周轉率均值分別為2.87次/年、3.59次/年、5.04次/年，紫江新材兩項指標皆明顯弱于同行平均水平，且趨勢與同行相悖。

2020—2022年，紫江新材的銷售收現比（經營活動現金流流入/銷售收入）分別僅為49.09%、41.66%、48.78%，同行業可比公司的銷售收現比均值分別為99.55%、102.07%、83.33%。

跟蹤實際的經營現金流回收情況，報告期內，紫江新材經營活動產生的現金流量凈額從凈流入轉為凈流出，且凈流出幅度擴大。2020—2022年，紫江新材經營活動產生的現金流量凈額分別為1446.18萬元、-1236.42萬元、-8201.8萬元，而同期同行業可比公司均值分別為4.65億元、5.71億元、12.23億元，不難發現，紫江新材報告期內現金流回收不斷惡化且與同行趨勢背離。

對此，紫江新材表示，大客戶比亞迪供應鏈的信用期較長，雖然比亞迪供應鏈嚴格按照信用期付款，但由于公司對比亞迪供應鏈的銷售規模占公司整體銷售規模的比例較高，所以截至報告期末，公司對比亞迪供應鏈的應收賬款較高，導致銷售商品、提供勞務收到的現金較少，從而導致報告期內的收現率較低。

招股書顯示，紫江新材給予比亞迪最長可達8個月的信用期，且與比亞迪的結算方式為“迪鏈供應鏈票據”結算，而非商業承兌匯票。同行業可比公司一般給予下游客戶3～6個月信用期，且在壞賬計提比例上比紫江新材更為謹慎。

與同業公司對比，紫江新材1年以內賬齡的應收賬款壞賬計提比例為0～1%，同行業可比公司的計提比例大多為5%；紫江新材1～2年、2～3年、3～4年應收賬款壞賬計提比例分別為5%、10%、40%，而同行業可比公司計提比例區間分別為10%～20%、20%～50%、50%～100%。

【參考資料】

1.《上海紫江新材料科技股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市招股說明書（上會稿）》.深交所官網

2.《關于上海紫江新材料科技股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市申請文件首輪審核問詢函的回復》.深交所官網

3.《關于上海紫江新材料科技股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市申請文件第二輪審核問詢函的回復》.深交所官網

4.《關于上海紫江新材料科技股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市審核中心意見落實函的回復》.深交所官網

（全文2565字）

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