21世紀經濟報道記者 陳植 上海報道

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信貸衍生品決定委員會（EMEA CDDC）的一紙裁決，令對沖基金的投機炒作瑞信CDS“夢碎”。

5月17日晚，負責歐洲、中東和非洲地區金融衍生品爭議裁決的信貸衍生品決定委員會（EMEA CDDC，下稱CDDC）發布公告稱，瑞信AT1債券減記無法觸發CDS（信貸違約掉期）的賠付。

CDDC主要由美國銀行、巴克萊銀行、法國巴黎銀行、花旗銀行、德意志銀行、高盛、JP摩根等11家大型金融機構組成，此次他們一致通過上述決議。

這令眾多參與買漲瑞信CDS的對沖基金極度失望。

此前，FourSixThree Capital、Diameter Capital Partners等對沖基金一直在買入與瑞信次級債券掛鉤的CDS，押注CDDC將裁定CDS賠付瑞信AT1債券。

一位華爾街對沖基金經理向記者透露，眾多對沖基金之所以敢于買入瑞信CDS，某種程度是受到摩根大通等投行的“鼓勵”，因為摩根大通等投行與對沖基金就瑞信AT1債券減記能否觸發CDS賠付進行了討論，吸引后者開始“大膽押注”。

他指出，在CDDC做出上述裁決后，不少對沖基金紛紛不計成本地拋售瑞信CDS止損。

值得注意的是，這項裁決還給計劃通過法律訴訟挽回瑞信AT1債券減記損失的資管機構“潑了冷水”。因為CDDC認為瑞信AT1債券減記過程，沒有發生所謂的“政府干預型的信貸事件”，這意味著對沖基金通過訴訟要求瑞士政府賠付瑞信AT1債券減記損失的勝算進一步降低。

此前，瑞士監管機構FINMA明確表示，AT1債券的設計初衷，是在銀行股本完全耗盡或減記前，將這些債券減記或轉換成一級普通股本，且這些債券是專門為更成熟的機構投資者而設計。此次瑞士相關部門減記瑞信AT1債券，主要遵循債券發行說明書與瑞士政府在瑞銀收購瑞信當天所頒布的《緊急情況條例》。

FINMA解釋稱，根據瑞信債券發行說明書，合同規定AT1債券將在瑞信遭遇生存困境時完全減記，特別是在獲得政府特別資金支持的情況下。

在業內人士看來，隨著瑞信AT1債券減記索賠的可行性舉措日益減少，越來越多對沖基金與富豪家族辦公室可能會對大型銀行AT1債券“用腳投票”。

記者多方了解到，受此影響，越來越多資管機構開始低配大型銀行AT1債券。

“此前，他們都將大型銀行AT1債券視為低風險高收益的投資品種，但當他們發現自己使用各種措施都無法獲得賠付時，他們只能對AT1債券避而遠之。”一位亞洲富豪辦公室人士向記者指出。

買漲瑞信CDS算盤落空

所謂AT1債券，主要是指銀行補充一級資本金（AT1）債券，它在2008年次貸危機爆發后引入歐美金融市場，主要在銀行面臨破產時承擔相應資本損失，進而減輕政府和納稅人的財政負擔。

換言之，這類AT1債券可能會在銀行資本充足率跌至某個水平（或遇到財務風險而需要增加資本）時，直接轉換為銀行股票或將其納入銀行資本結構，盡管此舉有助于增加銀行資本儲備與改善資產負債表，但這類債權人持有人卻因為債券減記而蒙受巨額投資損失。

它之所以成為當前金融市場的一大焦點，主要原因是此前瑞士政府運作瑞銀收購瑞信時，將約170億美元瑞信AT1債券全額減記，導致眾多資管機構一夜之間在此項投資“血本無歸”。

令這些資管機構更加不滿的是，瑞士政府沒有要求瑞信普通股東承擔相應的股本投資損失（反而給予30億瑞郎的瑞信收購款），卻讓AT1債券全額減記，有悖于AT1債券受償順序優于普通股東的市場慣例。

如今，眾多持有瑞信AT1債券的資管機構紛紛發起訴訟，要求瑞士政府對AT1債券減記行為進行“賠付”。

受此影響，對沖基金發現一個新的投機套利空間。

具體而言，他們認為瑞信AT1債券理應與瑞信次級債處于“同等地位”——如此AT1債券全額減記行為“相當于”債券違約，理應獲得CDS賠付。

記者獲悉，FourSixThree Capital、Diameter Capital Partners等對沖基金聞風而動，開始持續加倉與瑞信次級債掛鉤的CDS。

CMAI發布的最新數據顯示，5月中旬瑞信CDS報價一度大漲85個基點，至360個基點。

作為金融市場一項重要的金融衍生品，信貸違約掉期（CDS）的主要功能是在銀行發生債券兌付違約、資產重組或破產時，CDS購買者有權利向賣出方索賠，且索賠金額與資產面值比較接近，能幫助前者有效挽回債券減記損失。

存管信托和清算公司（DTCC）披露的數據顯示，截至今年3月底，與瑞信次級債相關的CDS名義總量超過190億美元。

如今，隨著越來越多對沖基金紛紛加倉瑞信CDS，相關CDS名義總量迅速突破220億美元。

這背后，大型投行的“推波助瀾”作用明顯。比如摩根大通等投行與對沖基金就瑞信AT1債券減記行為能否觸發CDS賠付進行了討論，激發后者持續買漲瑞信CDS并押注AT1債券獲得賠付的信心。

但是，也有投行對此提出警告。比如花旗集團、巴克萊銀行等機構策略師一再提醒對沖基金客戶，AT1債券償付順序很可能落后于與CDS相關的次級債，導致CDS觸發賠付的幾率不大。

通常情況下，當銀行出現重大經營風波后，清償順序是存款、各類金融債、二級市場資本債、一級資本債、優先股、次級債、 AT1債券與普通股。

“CDDC的上述裁決，印證了多數投行的警告。”前述華爾街對沖基金經理向記者分析說。事實上，這項裁決也符合投行的利益。究其原因，一旦CDS賠付范疇擴大（將AT1債券納入次級債違約賠付范疇），投行將會面臨更大的賠償壓力。因為多數CDS都是由大型投行設立發起并賣給對沖基金等資管機構，所以大型投行不會隨便擴大自己的賠付責任。

記者獲悉，在CDDC做出上述裁決后，不少對沖基金迅速不計成本地拋售瑞信CDS，因為他們意識到瑞信CDS市場不會再有接盤者與追漲者。

資本“遠離”銀行AT1債券

值得注意的是，受瑞信AT1債券全額減記的影響，當前不少富豪家族辦公室與資管機構對這類品種的配置熱情持續降溫。

上述富豪家族辦公室人士向記者透露，以往，富豪家族辦公室與資管機構特別青睞大型銀行AT1債券，一是因為這類債券收益率相對較高，比如去年6月瑞信發行的16.5億美元AT1債券，年化收益率達到9.75%，二是這類債券的風險度較低，只要大型銀行不陷入破產重組危機與重大經營風險，這類債券就不會被強制減記，投資者可以安心獲取高利息。

通常情況下，富豪家族辦公室與資管機構一直認為大型銀行資本充足率相對較高與金融監管較嚴，其經營出現重大風波的幾率極低，令AT1債券持有風險大幅降低。因此，瑞信AT1債券全額減記一下子徹底擊垮他們對這類債券高收益低風險特征的“崇拜信仰”。

在這位富豪家族辦公室人士看來，此次CDDC發布上述裁決，令銀行AT1債券市場“雪上加霜”。因為越來越多資管機構與家族辦公室意識到，CDS無法對沖他們持有AT1債券的減記風險，令AT1債券的持有風險與收益性更加不對等。

記者獲悉，目前除非大型銀行AT1債券年化收益率超過10%，且足以覆蓋其減記風險的損失，資管機構與富豪家族辦公室才可能考慮重新配置這類債券。

值得注意的是，為了安撫金融市場對瑞信AT1債券全額減記的“不滿”，以及盡快恢復銀行AT1債券的交投活躍度與投資信心，歐洲金融監管部門做出多項補救措施。比如在3月20日，單一決議委員會(Single Resolution Board)、歐洲銀行管理局(European Banking Authority)和歐洲央行銀行監管局(ECB Banking Supervision)等歐洲金融監管部門發布聲明表示，普通股權一級資本（CET1）仍然先于AT1債券承擔損失。

但是，這仍不足以改變亞洲富豪的謹慎投資態度。

“如今，眾多資管機構與家族辦公室都不愿意配置含有PoNV條款的銀行AT1債券，因為這項條款允許政府部門在相關銀行遭遇重大經營風險時，可以直接判定AT1債券全額減記，且不需遵守所謂的清償順序。”上述華爾街對沖基金經理指出，且隨著CDS無法賠付AT1債券減記風險，后者的配置吸引力進一步下降——沒人愿意為8%-10%的AT1債券收益率，付出100%本金損失的代價；何況歐美經濟衰退風險加大正令歐美大型銀行面臨潛在的壞賬驟增等重大經營風險。

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