21世紀經濟報道記者唐韶葵 上海報道

隨著5月2日香港高等法院頒發清盤令，佳源國際（02768.HK）與債權人的談判、博弈隨即到達關鍵時刻。

(資料圖片)

5月5日，佳源國際公告，因收到香港高等法院頒令清盤，破產管理署署長獲委任為該公司臨時清盤人，該公司股份及三只存續美元債將繼續暫停買賣。

但外界對此頗感意外。首先，佳源國際不是第一家接獲債權人清盤呈請的境內房企；其次，訴訟所涉債務金額1450萬美元，不足以對佳源國際正常運營產生重大負面影響。

從佳源國際當下正在推進的債務重組規模來看，相比大多數出險房企而言也不算夸張。佳源國際美元債重組方案涉及的債券有六只美元債，這些債券或處于存續期，或已技術性違約：分別是2022年10月到期的11.375%美元債、2022年10月到期的12.0%美元債、2023年2月到期的13.75%美元債、2023年4月到期的12.5%美元債、2023年7月到期的12.5%美元債、2024年2月到期的11.0%美元債。涉資約12億美元。

5月4日，據知情人士透露，佳源國際在香港高院5月2日發出清盤令之前，有近80%的佳源離岸債（未償本金約13億美元）持有人已同意簽署重組支持協議（RSA）。鑒于重組計劃的高支持率，佳源國際正與法律顧問探討對清盤令提出上訴方案，以便能夠繼續執行重組計劃。

五月氣溫逐漸升高，南方地區普遍雨水頻繁。在這個房企與樓市都期盼一個風口的濕悶初夏，嘉興富豪沈天晴（沈玉興）實控的佳源國際正行走于懸崖邊上。

與時間的賽跑

佳源國際的“被清盤”，源于一筆1450萬美元債務償還逾期，債權人楊敏在2022年9月初向香港特別行政區高等法院提交了清盤呈請。楊敏持有本金額為1450萬美元的第一批2022年10月到期的美元票據及其應計利息。

2022年9月8日，佳源國際對外宣告于9月6日接獲前述清盤呈請。突如其來的清盤呈請導致外界有點懵。此前，外界一直認為，沈天晴及其佳源系能跟隨行業調整步伐，逐漸渡過危機。雖然是出險房企，佳源國際年初幸運地進入了2022年底第二批中債增發債房企名單。

但佳源國際一開始便表示要努力獲取香港高等法院的認可令，同為浙系房企的祥生控股也最終駁回了清盤令。于是8個月里，佳源國際展開了與時間的賽跑，一邊與楊敏積極溝通以及與投資人展開要約交換及債務重組的談判，一邊爭取法院聆訊期的延后。實際上，佳源國際也為自己爭取到了三次聆訊延后的機會。第一次延期至2023年1月4日，第二次進一步延期至2023年3月1日；到了3月6日，佳源國際再度公告該公司獲批清盤呈請聆訊延期至5月2日。

然而在與債權人的這一場拉鋸中，佳源國際命懸一線。這距離其2022年5月18日股價閃崩70%不到一年。

時間退回2022年9月，沈天晴與他的浙江同鄉葛和凱、陳國祥一樣，遭遇了債權人提出清盤呈請的訴訟。佳源國際起初認為清盤呈請對該公司財務狀況及業務營運并無實質或重大影響。佳源國際一度表示，清盤呈請并不代表其他持份者的利益，并可能損害該公司的價值及其他持份者的利益，因此該公司將尋求法律措施以堅決反對清盤呈請，并采取一切必要行動保障該公司的合法權利。

佳源國際當時的想法是，美元債整體展期方案若能通過，將可以向高等法院申請駁回清盤呈請。實際上，在清盤呈請提出前，佳源國際也一直與呈請人進行磋商，以期達成正在進行中的交換要約及同意征求。

據披露，截至2023年3月6日倫敦時間下午4時正，佳源國際已接獲持有第一批2022年10月票據、第二批2022年10月票據、2023年2月票據、2023年4月票據、2023年7月票據及2024年2月票據金總額約為8.07億美元的持有人的交回指示，相當于交換票據尚未交回本金總額約61.86%。或許是為了爭取更高支持率，佳源國際3月7日晚公告，債權人交回指示再度延至2023年5月8日及2023年5月9日。

債務糾紛往往源于債權人在與被告的博弈中，逐漸失去信心而干脆訴諸法律解決。彼時，外界也有聲音認為這是債權人以訴促談的一種手段。

2023年1月10日，佳源國際對外宣布，與其他清盤程序類似，該公司正在擬備一份誓章，載列所有相關理由以支持其反對清盤呈請，理由是針對公司頒布清盤令并不符合公司利益相關者的整體利益。

佳源國際向高等法院申請認可令，但同時必須爭取債務重組方案獲高支持率通過。8個月來，佳源國際這場與時間的競賽，伴隨著清盤聆訊三次延遲，談判戰線越拉越長。

在今年3月6日舉行的聆訊上，高等法院法官下令將高等法院法官席前公開聆訊進一步延期至2023年5月2日，以便佳源國際呈交及送達確認書，向高等法院提供重組建議的進展情況，以證明高等法院不應向公司發出清盤令。

然而，在第11次展期之后，4月26日，佳源國際突然對外透露，將終止交換要約，取而代之債務重組。

佳源國際需要更多時間。為此佳源國際曾要求延期兩個月審理此案，并表示愿意接受更短的延期，但被拒。盡管如前所述，佳源國際美元債重組方案獲得了近80%持有人的高支持率，香港高等法院還是對佳源國際頒布了清盤令。

這一過程當中，佳源國際董事長沈玉興（沈天晴）也在3月10日接獲一起香港欠款追討訴訟，涉及一筆瑞信提供的1.172億美元貸款，沈玉興對這筆融資負有擔保責任。據悉，這筆融資最初于2021年8月29日簽訂，到期日為2022年9月1日，由佳源國際全資擁有的離岸公司-徽源房地產開發有限公司借入，并由佳源國際、佳源投資管理、香港佳源集團、國祥房地產以及沈玉興提供擔保。由于這筆融資其中一名債權人還持有大額佳源離岸公募債券，也影響著佳源國際美元債重組方案進展。

佳源國際此前已發公告延遲刊發2022年度全年業績，該股亦自4月3日起停牌至今。

根據香港法例第32章公司（清盤及雜項條文）條例第182條，在法院作出的清盤中，清盤開始后就該公司財產（包括據法權產）作出的任何產權處置，以及任何股份轉讓或公司成員地位的任何變更，除非法院另有命令，否則依據香港法律均屬無效。

隆安上海律師事務所高級合伙人宋杰指出，對佳源國際此前的重組方案是否已經取得80%的債權人同意，佳源國際和香港高等法院在理解上存在顯著差異。佳源國際認為他們的重組方案已經取得80%債權人同意，對法院裁定清盤感到非常意外；而法院則認為佳源國際所謂的重組實際上并不是一個具體的提議，只是公司提出的一個想法，所以裁定清盤。在上訴期間，佳源國際只有與債權人真正達成一份滿足法官要求的具體的重組方案，才有機會避免清盤。

敗走多元化

對于佳源國際清盤訴訟的最終結果，宋杰認為，香港司法制度有遵循判例的傳統，佳源國際作為2023年第一家被強制清盤的在香港上市的內地房企，對近期內其他已被呈請清盤的上市房企的清盤聆訊存有一定的負面影響，盡管這些案子所涉金額均不是很大。

一紙清盤令，滿目蒼涼感。佳源國際的流動性危機與實控人沈天晴當初的多元化戰略不無關系。將時間軸往前再拉近，佳源國際的現狀源于行業周期調整，也是集團多元化之路拖累的結果。

公開信息顯示，沈天晴實控的佳源創盛控股集團有限公司（簡稱“佳源集團”），1995年發源于嘉興，起初立足于浙江，安于一隅，銷售規模也不大。佳源國際于2016年3月赴港上市，之后剝離佳源服務（01193.HK）赴港上市，加上新三板上市的博源控股（870168）、西谷數字（836081），以及聯交所上市的聯合錫礦等多家上市公司，一時風頭無兩，業務涵蓋房地產、養老、服務、農業、文旅、智慧城市、商管、酒店管理等。沈天晴在2017年接受媒體采訪時便透露，佳源系要走多元化路線。

2019年1月17日，佳源國際股價閃崩，從13.26港元/股跌至2.52港元/股，暴跌80%，市值一日蒸發約270億港元。從那時開始，沈天晴進行了一系列人事調整，希望借助外力為公司擺脫負面影響。比如挖來有資本整合背景的張翼。

外腦的加盟對佳源國際美元債發行以及資本運作起到了一定的作用。回過頭來看，房企的癥結還在于現金流，銷售回款才是救命稻草，致力于金融手段無異于飲鴆止渴。

2021年中報顯示，佳源國際第一次出現利潤下滑，當期歸屬股東凈利潤24.19億元，同比減少28.36%。后續幾次財報均為利潤下滑狀態，佳源國際逐漸陷入盈利困境。

但該公司過去幾年似乎熱衷于資本運作，比如將旗下子公司股權質押融資、收并購等。2022年，佳源系89億收購中天金融案終止，是近年來沈天晴在資本市場最為吸睛的一個動作。一名知情人士表示，如果沈天晴前幾年能把一些項目股權轉讓進行防御收縮，或許佳源國際不至于走到今天這個局面。

值得一提的是，自2021年行業爆發流動性危機以來，因為與債權人磋商進展不順利而被呈請清盤的房企并不多見，佳源國際也并非“獨此一家”。

據香港破產管理署網站，A股上市公司陽光城集團旗下境外主體陽光城嘉世國際近日已被香港法院頒布清盤令，為內地房企近年來在香港首例。去年下半年以來，新力、大發、花樣年、祥生控股、福晟國際、天譽置業等均收到過清盤呈請，但多數被駁回，或未進入法院審批和執行階段。

大發地產就先后兩次被債權人呈請清盤。第一次是在2022年7月，因1500萬美元債務，該公司及作為擔保人的子公司垠壹被債權人申請清盤，雙方經協商之后，法院撤銷了呈請；3月24日，大發地產又被通海證券向香港高等法院提交清盤呈請，涉及保證金買賣賬戶本金及利息約129.71萬港元。為了不影響公司在資本市場的表現，大發地產不得不與通海證券持續磋商，務求以友好方式解決呈請。

2022年9月22日，祥生控股因一筆5000萬美元債務被申萬宏源香港公司向開曼群島大法院提出清盤呈請。經雙方協商，清盤呈請聆訊延期至2023年1月25日，后又進一步押后至2023年2月28日；4月21日，開曼群島大法院作出判決，駁回申萬宏源的清盤申請。

債券違約之后的談判，信息不對稱、各方利益牽扯，已令房企精疲力盡，最為關鍵的還要保證銷售、保交付及公司日常運營。

此時此刻，佳源國際仍努力阻斷被清盤之路，希望利用上訴權利博取一線生機。一旦企業被清盤，債權人的權益短期或許能得到保障；但資產清算之后企業人員安置、項目交付又將是另一個課題。沈天晴及公司管理層對此顯然是清楚的。分析人士指出，房企“被清盤”與將“保交付”優先同時推進債務重組的償債路徑是相反的，目前各方對此預判尚無定論。

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