一、股價走勢極為詭異，不是暴漲就是暴跌

最近A股、港股有一個板塊的熱度一直比較高，討論也比較熱鬧，那就是與疫情和防疫政策有關的概念股，比如中藥企業，比如與疫情有關的疫苗類、醫藥類企業。

(相關資料圖)

相信很多投資者都應該有所關注。今天要分析的主角，就是一家在港股上市的疫苗企業——艾美疫苗（06660.HK）。

風云君之所有注意到這家公司，有兩個原因。

第一是這公司市值不低，接近300億港元。

而且這公司上市的時候，找了一大幫國內外知名的投行、券商為其站臺。看看下面這一長串的名單，光是聯席保薦人就有4個。

第二就是公司上市之后，其股價的表現比較詭異，經常大漲大跌。

比如10月7日暴漲48.86%，10月10日又接著暴漲43.35%，然后就是一頓暴跌。僅過了兩周，又開始暴漲，10月31日和11月1日分別大漲39.3%和18.53%。

其實從整體趨勢看，公司股價還是往上漲的，但是中間的過程可謂驚心動魄。這里面的因素有很多，比如艾美疫苗此次融資，扣除IPO相關開支以后的凈融資額僅為7000萬港元，和公司幾百億的市值相比，這個發行比例以及募資規模都是偏低的。

由于上市的流通股較少，股價很容易被資金拉上去。在股價大漲的那幾個交易日，其成交額只有幾千萬，換手率極低。

那么除了以上因素之外，艾美疫苗還有什么其他的特別之處？

二、號稱中國第二大疫苗企業，但水分太多

艾美疫苗號稱是中國最大的民營疫苗企業，以及中國第二大疫苗企業。

不過這個排名指標是看批簽發量，而且還不包括新冠疫苗。

2021年按照除新冠疫苗以外的批簽發量計算，艾美疫苗排名中國第二，在民營企業中排名第一，但是其市占率僅為7.4%，比例不高。

排在第一位的是國藥中生，這是一家國有疫苗企業，市占率達到35.5%，遠超其他競爭對手。

除了國藥中生屬于第一梯隊，其余廠商市占率都很低，和艾美疫苗相比差別不大，都屬于第二梯隊。

如果要是按照市場的銷售收入計算，那艾美疫苗就更加“原形畢露”了。

以銷售收入計算，國藥中生依然是中國最大的疫苗企業，市占率為26.5%；與國藥中生不分伯仲的是美國的默沙東，這倆同屬第一梯隊，合計占比超過50%。其余廠商都可以被歸為第二梯隊。

而艾美疫苗的市場份額僅為2.1%，排名相當靠后，像沃森生物、輝瑞以及科興生物等，都排在艾美疫苗的前面。

更重要的是，這個排名依然沒有把新冠疫苗算在內。

自全球疫情大流行以來，國內外疫苗市場爆發增長，疫情來帶的巨量需求讓個別疫苗廠商賺翻了。

所以包不包括新冠疫苗，其中的差別是很大的。

以中國為例，不計新冠疫苗，那2021年中國的疫苗市場規模就為761億元；如果加上新冠疫苗，這個數字就變為3036億元。

有了新冠疫苗，原有的市場規模就直接增長300%，新冠疫苗成了國內疫苗行業的絕對主力。

再放眼全球，2021年全球十大暢銷疫苗的銷售收入合計為1019.3億美元，占全球市場份額的66.2%。

這前十大，有五個都是新冠疫苗，合計有773.6億美元。前三強全是新冠疫苗，他們分別是：

輝瑞的BNT162b2，367.8億美元；

科興生物的克爾來福，230億美元；

Moderna的mRNA-1273，175.8億美元。

可奇怪的是，艾美疫苗的排名在招股書中都是不計入新冠疫苗的，不管是全球還是中國的，都是如此。

由此可知，艾美疫苗的這個第二名，意義不大。

三、80%的營收來自兩款核心疫苗，商業模式靠并購

艾美疫苗目前的在研疫苗高達22款，覆蓋13個疾病領域；已經商業化的疫苗共有8款，覆蓋6個疾病領域。

看上去，公司的產品線是挺豐富的。

但從實際的收入結構看，人用狂犬病疫苗和重組乙肝疫苗才是營收主力。

2019-2022年前4個月，人用狂犬病疫苗占營業收入的比重最低在40%以上，高的可以超過60%，而重組乙肝疫苗的收入占比基本保持在30%左右。

公司超過80%的營業收入都是由這兩款核心疫苗貢獻的。

1、平均近20年高齡的老產品，還能再戰否？

公司是中國第二大人用狂犬病疫苗供應商。以批簽發量和銷售收入計算，公司占中國市場的比例分別為18.1%和16.2%。

按照批簽發量計算，公司是中國最大的乙肝疫苗制造商，占比達到45.4%。如果以銷售收入計，則為中國第三大乙肝疫苗廠商，市場份額為24%。

由上述數據可知，在人用狂犬病疫苗和乙肝疫苗這兩個細分領域，公司的市場地位還是說得過去的。

不過這兩款疫苗都有一個問題：老化。

人用狂犬病疫苗早在2007年就已經商業化了，15年以來，該款疫苗依然沒有升級換代；

乙肝疫苗更是在2004年就上市銷售了，這都賣了快20年了。

公司在產品升級方面幾乎就沒有動作，完全是在啃老本。

這兩款產品的技術路線也很落后。

以人用狂犬病為例，公司采取的技術路線是Vero細胞，這本質上還是滅活疫苗，屬第二代疫苗。

公司的人用狂犬病在研疫苗中，進度最快的是mRNA人用狂犬病疫苗，計劃是2022年提交臨床試驗申請。如果要正式上市，最快也要到2025年；

乙肝疫苗的技術升級一直沒動作，而人用狂犬病疫苗有一些技術上的更新，但也是才剛剛搞起來，步伐太慢。

那這些年公司到底在干嘛呢？

兩個字：收購。

2、并購成癮

艾美疫苗的核心經營模式，就是通過不斷收購來獲得產品線，以及相應的技術。

艾美疫苗的前身是沈陽沃頓生物，成立于2011年，這比很多被收購公司成立的時間還要晚。2015年公司收購艾美誠信，而艾美誠信的主要產品正是乙肝疫苗。

2017年，公司通過收購艾美衛信間接控制了榮安生物，這個榮安生物就是負責人用狂犬病疫苗的，旗下基于Vero細胞的人用狂犬病疫苗于2007年上市。

也就是說，公司目前的兩款核心疫苗都是買來的。

另外風云君還發現，公司收購的時間點也是掐得非常準。如果過早收購，則被收購公司的產品一旦研制失敗，那損失就比較大，尤其是生物科技行業。

因此公司的收購策略是，專門挑那種產品剛剛商業化不久，或者距離商業化階段非常近，又或者至少已經進入臨床試驗階段的公司。

最典型的例子就是對麗凡達生物的收購。

公司之前是沒有mRNA相關技術的，也沒有mRNA產品。而成立于2019年的麗凡達生物是國內少數幾個擁有已經進入臨床階段的mRNA新冠疫苗的企業。

疫情爆發，讓公司看到了疫苗，尤其是mRNA疫苗的市場機遇，便在2021年5月收購了麗凡達生物50.15%的股權，不僅拿到了相關技術，還收獲了一款mRNA新冠在研疫苗（后文還會再具體分析該疫苗。）

同時也要注意，即使完成了這么多的收購，公司整體的研發實力也未見得有很大的提升。這主要取決于被收購公司的質地。

公司的兩款核心產品依舊還是十幾年前的，至少說明了，艾美誠信和榮安生物這兩家子公司的研發實力也不咋滴。

總之，公司自身的研發實力是比較弱的，靠內部研發，進展太慢，所以只能通過不斷收購來豐富自己的產品。

反正自己搞不定的產品和技術，直接買現成的就好了，犯不著把精力放在研發上。

公司現有104項中國專利，其中較為重大的專利無一例外都是子公司申請注冊的。

四、mRNA新冠疫苗最快于明年二季度上市

在全球蔓延的疫情創造了巨大且持續的疫苗市場，為各個疫苗廠商帶來了重大商業機遇。

巨大的需求可以理解，那持續的需求該如何理解呢？

我們可以從兩個角度去考慮。

首先是新冠病毒衍生出了多個變異毒株，比如Delta變異株和Omicron變異株。2021年下半年Delta毒株在全球范圍內引發了新一波疫情。Omicron變異株雖然在癥狀方面更加溫和，但也已成為中國疫情中的主導變異毒株。

其次，疫苗接種之后的免疫力有減弱的趨勢。近期部分研究表明，在接種兩劑滅活疫苗后的第3個月，抗體濃度會下降。而mRNA疫苗的保護率在6個月內會下降至40%左右。

總之，對于免疫力較差的人群，可能需要額外再注射幾劑加強針。這說明新冠疫苗的需求不僅大，而且還具備一定的可持續性。

很多疫苗企業肯定想趁著疫情這個風口分一杯羹，操盤方式堪稱“雞賊”的艾美疫苗，自然也不例外。

新冠疫苗的技術路線有多種，比如mRNA、滅活病毒以及重組腺病毒載體等等。不同的技術路線，在副作用、功效以及儲存條件上都有所不同。

其中mRNA是目前最先進的第三代疫苗技術，mRNA新冠疫苗在抗疫當中的表現也最為突出。在全球所有獲批準的新冠疫苗中，mRNA疫苗的保護效率是最高的（94%至95%）。

而代價就是研發難度極高，至今國內也還沒有真正能打的企業。

最近國內外媒體報導，印尼已經批準中國的mRNA新冠疫苗緊急使用，成為全球第一個對中國生產的mRNA疫苗給予上市許可的國家。該mRNA疫苗名叫AWcorna，由沃森生物和艾博生物兩家公司共同研發，針對的是原始毒株。

不過印尼的相關政策也是業內出了名的寬松，所以AWcorna的真實實力依舊難以評估。

而中國目前還沒有批準任何一款mRNA疫苗上市銷售，國內市面上不僅沒有mRNA新冠疫苗，針對其他疾病的mRNA疫苗也沒有。

艾美疫苗現有5款在研疫苗處于臨床階段，距離商業化階段最近。

但是作為資本市場最關心的mRNA新冠疫苗，研發進度自然是討論重點。

公司的這款mRNA新冠疫苗已于2022年6月啟動全球多中心、雙盲以及安慰劑對照的III期臨床試驗。公司計劃是在2023年一季度向國家藥監局申請注冊，2023年二季度正式上市銷售。

國內目前只有2款mRNA疫苗進入到了III期階段，除了公司的，另一款是沃森生物、艾博生物以及軍事科學院聯合開發的ARCoVaX疫苗。

變異株方面，公司針對Delta變異株的mRNA疫苗正處于臨床試驗申請備案階段，針對Omicron變異株的mRNA疫苗則還處于臨床前的研究階段。

五、兒童和老人究竟能不能接種？

艾美疫苗披露了基于原始毒株的mRNA新冠疫苗的部分臨床數據，有I期的也有II期的。

風云君注意到公司目前開展的臨床試驗，其招募的受試者都在18歲以上，尚沒有涵蓋18歲以下的臨床試驗。也就是說，即便這款疫苗最后成功上市了，也只是適用于18歲以上的成年人。

還有一點值得注意，公司只是披露了18-59歲年齡組的I期和II期安全性數據，但沒有看到60歲以上老年人的數據，該年齡組的不良事件的發生率沒有被披露。

作為參照，另一款國產mRNA新冠疫苗ARCoVaX的部分臨床數據也在近期被相關媒體公布。ARCoVaX的受試者依然只有18周歲以上的成年人，也是只針對原始毒株。

和國產的不同，輝瑞和Moderna的mRNA疫苗對突變病毒依然具有保護作用，也都有專門針對兒童的臨床試驗，并且均已獲得批準可以用于兒童的接種。

世界衛生組織表示，Moderna的mRNA-1273對半歲以上的所有個人都安全有效。

不同年齡組之間，最大的不同就是劑量的多少和接種間隔。比如Moderna的mRNA-1273推薦劑量就被劃分成了4個年齡組：17歲以上，12-17歲，6-11歲以及半歲-5歲。

現在研發進度最快的那幾款國產mRNA新冠疫苗，即使上了市也暫時無法覆蓋到所有年齡段，并且只是針對原始毒株。

六、巨量的無形資產和商譽

由于艾美疫苗采用的是收購式的經營戰略，因此財務報表的一大特征就是巨量的無形資產和商譽。

截至2022年4月末，商譽和無形資產分別達到4.83和22.12億元。

這里尤其值得注意的是無形資產，無形資產是目前僅次于固定資產的第二大資產科目。

無形資產中，原本是以專利為主。但自2021年收購麗凡達生物之后，無形資產中的遞延開發成本突然暴增，現在22.12億元的無形資產中，遞延開發成本達到19.11億元，占比高達86%。

所謂遞延開發成本，可以簡單理解為資本化的研發投入。

收購麗凡達生物之后，不僅讓賬上多了大量的無形資產，而且直接讓公司從盈利變為虧損。

公司凈利潤從2019年的1.2億元增長至2020年的4億元，結果到了2021年直接變成凈虧損6.76億元.。2022年前4個月依然錄得凈虧損0.96億元。

根據公司的估計，2022年全年大概率也是凈虧損的。

公司自2021年以后出現虧損，原因主要有兩個（以下排名不分先后）。

第一個原因是對麗凡達生物的收購，導致公司對mRNA新冠疫苗的研發投入迅速增加。2020年的研發費用率還只有9.6%，到了2021年直接跳漲到19.6%。2022年前4個月，研發費用率甚至高達驚人的41.5%。

這還只是費用化的研發投入，如果把資本化的研發投入算在內，那比例就更高了。

還有一個原因是公司的兩款核心疫苗存在收入下滑的風險。核心產品一旦收入下滑，也會危及公司的盈利。

2021年的營收為15.7億元，同比下滑了4%。2022年前4個月，營收僅為2.75億元，同比暴跌了41%。

另外，存貨周轉天數從2019年的339.3天增長至2021年的410.9天。這說明兩款核心疫苗面臨著越來越高的庫存壓力，存貨積壓風險愈來愈高了。

關鍵詞： 無形資產