作者：陳樂高，編輯：小市妹

每位投資者的心中，都有這樣一家公司。

(相關資料圖)

它的估值邏輯，有的人常常看不透，甚至連核心商業模式都被錯誤理解；但當它的行情開啟時，上漲之豪邁，又足以讓看空者無可奈何。

愛爾眼科（300015.SZ），正是一家這樣的公司。

2022年10月，投資圈里出現了一場討論，核心話題是：要不要繼續持有股價下跌近半的愛爾眼科。

彼時，愛爾眼科剛剛發布了2022年三季報，單季營收49.44億元，歸母凈利潤10.66億元的表現，幫助它在這兩項指標上，分別實現了16.4%、20.1%的同比增長。

聯系前三季度130.52億元、同比增長12.6%的營收，23.57億元、同比增長15.1%的凈利潤，這份確定性十足的業績，顯然是最大的利好。

但市場的分歧卻很明顯，從10月20日31.14元的局部高點開始，隨后的23個交易日里，愛爾眼科失去了13.6%的市值，還因OK鏡集采一度出現過13.08%的單日跌幅。

一片風聲鶴唳之中，關于愛爾眼科的討論逐漸指向兩個方向：公司的估值邏輯還在嗎？它是加強了，還是削弱了？

這是本篇文章試圖回答的問題。

【眼科的辯證法】

資本市場有句流行語：“金眼銀牙”。描述的是眼科與牙科這兩條賽道的可貴價值。

雖然同是穿金戴銀，含金量卻不一樣。眼睛是人的信息錄入通道，一個人90%的信息依靠視覺錄入，眼睛出了問題，會給生活質量帶來巨大影響。

移動互聯時代到來，國人人手一機，利好了互聯網公司的同時，也造就了更高的眼科疾病患病率，推動了對眼科醫療的剛性需求。

翻一翻眼科賽道的各細分領域，上游已經形成了龐大的產業鏈。國外既有蔡司這種眼科光學巨頭，也有愛爾康這樣的眼科耗材和藥品巨頭，還有生產ICL藥的STAAR公司，國內愛博醫療的人工晶狀體和OK鏡已經有剛需支持，恒瑞醫藥也開始向眼科藥邁進。

同樣，包含各類眼科疾病診療、手術服務的下游眼科服務，顯然更符合“眼科病不得不治”的硬邏輯。

在這層硬邏輯下，“金眼”的核心含義，是能見度極高的確定性。

最大的一層確定性，是眼科疾病和近視矯正服務市場的天花板，與愛爾的關系。

中國，是愛爾眼科的母市場，也是全球范圍內規模最大、最有活力的市場。

屈光手術市場方面，中國近視率高達48.5%，與這個高水平和大基數相對應的，是國內近視手術滲透率低于發達國家的現實——中國每千人近視手術量僅0.5臺，既落后于韓國的千人2.9臺，也落后于加拿大的千人1.7臺，以此估算，這造就了2025年眼科屈光市場725.1億元的理論市場空間。

在視光手術市場方面，2020年中國青少年總體近視率為52.7%，同樣造就了2025年超500億元的視光市場規模。

眼病的種類有很多，角膜病、青光眼、干眼癥、黃斑變性、視網膜病變、眼部腫瘤……以大家較為熟悉的白內障為例，在白內障手術市場方面，受人口老齡化以及眼健康普及度低的影響，中國白內障患者人數和白內障致盲人數一直為全球最多。預計2025年中國白內障患者人數預計將超過1.5億，而這則是2025年白內障手術338.6億元市場規模的來源。

以愛爾2022年前三季度130.5億元的總營收為基礎，在這三個細分市場上，愛爾分別實現的營收規模，分別是34.38億元、17.63億元、10.45億元，離天花板都有著廣闊空間，而它領先于行業的業績基數，也保證了愛爾在行業擴容，全行業同比例普增的前提下，可以獲得更多的增長。

第二層確定性，是愛爾特有的發展模式，帶來的確定性業績。

愛爾眼科成功的分級連鎖擴張模式，向下，不斷向基層市場下沉，對外，不斷向海外市場擴張，這都成為了打開成長天花板的來源。

事實上醫療服務機構不可能像商業零售連鎖店一樣，物理性擴張可以短時間內大規模擴張，還能保持一定的盈利。

這也是為什么眼科賽道看上去如此之好，但真正實現全國連鎖化的眼科機構卻屈指可數的緣故。

在這當中，關鍵在于愛爾眼科創造性的并購基金模式。

盡管這一模式，是基于戰略需要的過渡與階段性安排，但在這個模式下，愛爾眼科先以并購基金在體外投資眼科醫院并度過孵化期，等醫院實現盈利后，再逐步分批從并購基金注入上市公司。

因為通過新建或直接收購成立的新醫院，通常需要兩到三年的盈虧平衡周期。而并購基金模式的優勢，恰恰在于可以避免新建醫院經營的周期性波動對上市公司產生較大沖擊。

在這一模式下，愛爾眼科擴張模式進入良性循環，在診療量更好的情況下，收入和利潤也呈穩定增長態勢。

所以我們看到，自2014年啟動并購基金模式以來，愛爾的擴張速度大大加快，體內外醫院數量快速爬坡。目前，公司及相關并購基金在全球范圍內已經開設眼科醫院及中心723家，其中中國內地610家、中國香港7家、美國1家、歐洲93家、東南亞12家。

憑借龐大的醫療服務網絡，全部愛爾眼科醫療機構2021年實現內地門診量超1500萬人次，手術臺超100萬臺。屈光、視光、白內障三大業務共同增長，推動公司業績進入穩定上升通道。

正是這個低成本、低風險的模式在發揮作用，使得業績的增量也成為了大概率的確定性事件。

而隨著上市公司自身的盈利能力和承載能力持續提高，上市公司自建的醫院逐步增多，完成自身使命的產業基金模式，也將慢慢退出歷史舞臺。畢竟，并購基金模式的輕舟已過萬重山，戰術要為更長遠的戰略服務。

第三層確定性，來自于優秀的單院運營基本功。

正是因為有經營這些單體醫院的基本功，形成了品牌影響和奠定了團隊基礎，才讓愛爾眼科日后有底氣去定增七個大基建醫院項目的建設，進一步擴大其規模，提升其能力。

如果對愛爾體系內，資格最老、成熟度最高的八家醫院展開分析，就會發現，這幾乎是一個出色又長期有效的盈利模型。

從2009年到2021年，這8家成熟醫院的營收復合增長率可以達到17%左右，凈利潤復合增長率可以達到19%。在這當中，收入規模最大的武漢愛爾，至今已運營19年。在2021年，它的營收規模達5.38億元，近5年收入復合增長率仍維持8%的高增速；凈利潤達1.47億元，近5年的復合增長率達到15%。而凈利潤最高的長沙愛爾，近5年的營收端復合增長率達13%，凈利潤端復合增長率達16%。

而從盈利能力層面看，愛爾8家成熟醫院的綜合凈利率，在最近五年里，始終保持在25%左右。在整個行業里，愛爾單院的盈利能力要明顯優于同行。

這其中的奧秘，每位愛爾投資者都能說上幾條，比如借助眼科新技術，持續擴容高端服務管線，比如CEO搭配業務院長的“管理+技術”模式，比如靈活的經營策略。但無論是盈利模型，還是這些深層動因，都指向了一系列現實：

愛爾的成熟單院模型，同時呈現出人才、資金、品牌多個壁壘。

我們知道，培養一位合格的眼科醫生，少則5年，多則10年。這讓先發的愛爾，得以強勢地建立起臨床、研究、教學一體化的人才培養輸送平臺。

對于市場新入者，短時間內既難以建立起成熟的臨床帶教體系，也難以形成多層次的人才梯隊。因此優秀的醫師梯隊，是眼科醫療服務領域擋住新入者的一道鐵閘。

和牙科不同，眼科高度依賴影像學檢查、激光設備進行手術和治療。這個學科特點，讓眼科醫院必須配備從檢查設備、驗光設備，到激光治療設備、準分子激光手術系統等一系列昂貴設備，不僅單一設備的平均采購價格高，安裝調試和運輸費用同樣是一筆大錢。

所以單家醫院的固定投資，常常在千萬以上。新入者可以負擔少量醫院，卻很難一次性實現大面積覆蓋。

每家醫院都有自己的服務輻射、范圍。先發者可以憑借時間積累良好的經營口碑，并積累大量患者和潛在患者，這同樣又是新入者難以企及之處。

這些人才、資金和品牌壁壘聚合在一起，構成了愛爾單院能力超越同行的原因，而當全體系的醫院、特別是成熟醫院聚合在一起，又可以降低非人工運營成本，分攤大型眼科設備成本以及更容易回籠前期投入的資金，形成新的規模優勢。

在這一點上，新入者在建立起自身的規模效應前，都需要面對診療人次少，單位成本高的難題，從而在盈利端面臨相對較大的經營壓力。在短時期內難言對愛爾形成挑戰。

如果說，許多處于成長期的產業領域，都存在后發者優勢，那么眼科恰恰是一個“先發先至”的行業。沒有日積月累的前置投入，就不可能有業績爆發的后置收益；而沒有充足的資源保障、沒有巨大而長期的投入，領先的優勢就永遠也建立不起來。

而相比那些日積月累奠定口碑與經驗的公立醫院，愛爾之所以能夠后來居上，在于它擁有更靈活的機制，除了通過消滅論資排輩、用股權激勵和合伙人計劃提升團隊活力之外，更短的決策鏈條，使得它在面對需要的新技術、新設備時，能夠主動地按照市場運行方式，提供滿足多層次患者需要的服務。

相對而言，眼科作為公立醫院的科室，多年積習相對更重，既對患者人文關懷不足，也難以處理細分的患者需求，更難以以快速的短鏈條決策，來補足自己在技術、設備、人才上的短板。

這就是屬于眼科的辯證法，也是屬于愛爾眼科的估值邏輯。

【更強還是更弱】

市場對于愛爾眼科的擔憂，很大程度來自于政策是否會成為擾動因素。

市場對于政策的主要擔憂集中在兩點：其一是醫藥集采的常態化，造成醫療服務的重新定價；其二是政策對非公醫院的態度，是否會像教培行業一樣，導致行業成長邏輯徹底崩塌。

2021年8月，國家醫保局等八部委發布《深化醫療服務價格改革試點方案》，部分研究機構和媒體隨即跟進，將其解讀為醫療服務行業的重大調整，言外之意，非公醫療機構的利潤空間將因此受到極大壓制。

但只要仔細翻看《試點方案》，就會發現這種解讀和政策本意，存在著巨大出入。

《試點方案》的本意，是優化以公立醫院為主、非公醫院為輔的多層次國民醫療價格體系，形成一種科學化的定價機制。

把它的核心思想加以總結，可以歸納成兩句話：

一是藥歸藥，醫歸醫。醫院回歸到醫療的本質，減少醫藥加成，根據技術差異實現價格彈性，優質優價，低質低價，從而鼓勵技術進步；

二是公立和非公立實行不同的定價機制。公立醫院實行政策定價，通過財政扶持，為民生兜底，非公醫院實行自主定價，通過優勝劣汰的市場機制，滿足患者多元化需求。

在這個新機制下，受影響較大的，主要是那些以藥養醫、醫術不彰、定價機制不規范的非公醫療機構。但對于愛爾而言，它的醫療定價主要依據業內領先的專業醫療技術、口碑品牌優勢。在它的定價中，藥品占比較小，受影響程度也相對較小。

更重要的是，國內公立醫療資源特別是優質醫療資源極其緊張，是老百姓看病難、看病貴等民生問題的重要原因。非公醫院特別是非公專科醫院，精細化管理能力更強，在消費醫療、康復醫療上具備優勢，給患者提供的是差異化、多元化、便捷。

在定價上，許多非公醫院往往跟隨公立醫院，但往往還會更低。以眼科屈光手術為例，ICL在四川某公立醫院價格為3.5-4萬元（皆為雙眼），在成都愛爾眼科醫院為3.32-3.72萬元，飛秒在公立醫院為1.6萬元，在成都愛爾由于使用不同手術方法，價格區間為1.38-2.18萬元。

因此，非公醫院的存在，對國內緊張的公立醫療資源起到了必要的補充作用，不是增加而是緩解了患者的醫療負擔，因此并不存在許多人口中的“原罪”。

如果梳理最近兩年的相關政策，可以很清楚地發現：對于國內醫療資源遠遠不能滿足國民需求的狀況，政府有著清楚的認識，因此相關政策走向，始終在不斷優化非公醫院的發展環境。

2021年8月份，國家出臺非公醫院醫生的職稱評定與公立醫院平等的政策，意味著掃除了非公醫院發展最重要的人才障礙，非公醫院獲得了更為公平的競爭局面。2022年1月，國家衛健委出臺《“十四五”全國眼健康規劃2021-2025年》，明確提出加強綜合醫院眼科和眼科專科醫院建設，優化醫療資源布局等要求。

一個更為重要的標志性事件，則是愛爾眼科歷時一年多的定增，于10月正式出爐。在14家海內外知名機構的參與下，公司順利募資35.36億元，加碼眼科主業。

圖片來源：公司公告

愛爾眼科定增的成功落地，不但為愛爾繼續做大做實基本面創造了條件，也進一步證明了政策對非公醫院的呵護態度。

所以，當政策的擾動因素被厘清，接下來的問題就只剩下一個：公司的估值邏輯是加強了，還是削弱了？

在支撐愛爾眼科估值邏輯的三大確定性中，市場規模無需多言，而愛爾經過時間與實踐驗證的商業模式，擁有業界公認的可復制性，構成了愛爾未來持續增長的核心驅動力。

關鍵在于，其成熟醫院的優秀的單院運營基本功，能否在更大范圍內再進一步？

從資金到品牌，再到人才，愛爾眼科的飛輪已經開始轉動。

身處頭部的連鎖醫院，不僅僅是一家盈利機構，更會在城市的歷史中，慢慢成為基礎設施，城市配套乃至著名地標。

它的品牌影響力，因此會隨著時間沉淀下來，它的銷售費用率會變低，盈利能力會變得更好。唯一需要格外發力的，是如何盡可能快地聚攏人才。

翻開愛爾的歷史，重視人才培養素有傳統。自2008年起，公司便開始與大學教研合作，如與中南大學聯合成立中南大學湘雅醫學院教學醫院。2013年公司著手建設醫教研平臺，與中南大學合作成立中南大學愛爾眼科學院，成為我國第一所專門的眼科醫學院。

此后，愛爾陸續推動了與湖北科技學院、武漢大學、暨南大學、安徽醫科大學、天津大學、四川大學等知名高校的戰略合作，為公司的發展提供了大量的人才和技術儲備。

2022年11月15日，愛爾眼科與百年名校西北大學達成戰略合作，“西北大學附屬愛爾眼科醫院”的成立，使得雙方得以聯手打造西北一流眼科產學研平臺和眼科區域醫療中心。

西北大學附屬愛爾眼科醫院揭牌

截至2021年，公司形成了以“多院”、“八所”、“三站”、“三中心”、“二基地”、“一平臺”為核心的醫教研體系，其中“多院”指愛爾眼科在全國各地的多家眼科醫院，“八所”指包括眼科研究所、眼視光研究所、白內障研究所在內的八家研究所。

這樣一個完善的醫教研體系，不僅助力愛爾與前沿科研技術接軌，推動科研成果轉化為真正的診療手段和教學案例，同時也持續為愛爾輸送優秀的人才隊伍，保證了愛爾的臨床醫療服務質量。

愛爾為什么要在人才資源上，下如此大的力氣？

其中的核心原因在于：眼科手術是一個資源綁定的生意，醫生決定手術質量和規模，而民營醫院可以通過合伙人計劃去綁定醫生資源，而這是一個反復循環，最終強者恒強的過程。

也正因為如此，在人才引進方面，愛爾眼科制定并實施了“引才引智項目”和“伯樂獎”。力圖通過引進各種專業人才提高自身實力與影響力，并鼓勵現有員工積極向愛爾眼科潛在人才宣傳愛爾眼科優勢所在，形成人才引進的良性循環。

在人才培養計劃方面，公司針對不同類型的人才，量身定制相應的人才培養計劃。

例如，針對有一定經驗的成熟醫院院長，為持續提高其帶教能力與團隊建設能力，公司推出了“總院長研修班”和“院長培訓班”項目；針對專業眼科醫療人才，愛爾眼科推出了“優才計劃”，通過國內、國外集訓等多樣化形式培養專業技能突出并具備獨立繼續開展眼科專項技能培訓的骨干人才；對于專業管理人才，則有“岳麓計劃”、“E計劃”、“湘江計劃”等管理人才培養項目，旨在提升自身戰略謀劃、經營決策、領導組織等方面的能力。

這種沉淀與積累，針對于人才乃至整個體系的投入，在短期內或許看不出效果。但它的效應，卻會隨著時間遷移一點點顯現出來。

市場總是長期有效的，醫療服務連鎖龍頭的可盈利、可復制的基本面，慢慢會被投資者理解，而它的領先與增長卻不可動搖，即使在未來遇到增長瓶頸，依然可以產生穩定的現金流。

在不確定性更大的時代，確定性恰恰正是高估值最可靠的來源。資本市場是一面鏡子，照出每家公司的價值。從短期看，這面鏡子時而變形、時而模糊、時而失真，以至于誕生出泡沫、錯殺與平淡走勢；但從長期看，這面鏡子卻總會回歸理性，讓優質公司反價值成長與估值修復的光芒。

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本文涉及有關上市公司的內容，為作者依據上市公司根據其法定義務公開披露的信息（包括但不限于臨時公告、定期報告和官方互動平臺等）作出的個人分析與判斷；文中的信息或意見不構成任何投資或其他商業建議，市值觀察不對因采納本文而產生的任何行動承擔任何責任。

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關鍵詞： 愛爾眼科