在過去的十年里，由于極低的利率壓低了固定收益資產(chǎn)的回報率，華爾街頂級的量化投資團(tuán)隊為那些想要更高收益率的投資者提供了一系列復(fù)雜的產(chǎn)品，讓投資者能在萎靡不振的市場獲得額外的回報率。

而現(xiàn)在，在至少五十年來最嚴(yán)重的債券崩盤中，各家機(jī)構(gòu)爭相對沖自己的頭寸，大量買進(jìn)從波動率上升中受益的衍生品，以尋求減少損失。

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但事實上，在這個過程中，他們只是在火上澆油。目前，一項衡量利率波動率的指標(biāo)已經(jīng)接近全球金融危機(jī)以來的最高水平，超過了股市和匯市的劇烈波動。至少，這增加了債券交易員的風(fēng)險，增加了他們在市場中快速獲利或蒙受損失的機(jī)會。一年來，美聯(lián)儲最激進(jìn)的加息令債市遭受重創(chuàng)。

這引發(fā)了部分市場人士的擔(dān)憂，即24萬億美元的美國國債市場中的結(jié)構(gòu)性頭寸可能將引發(fā)不可預(yù)見的后果，就像負(fù)債驅(qū)動投資策略(LDI)在上月加劇了英國國債拋售一樣。

法興銀行美國資金流動策略和解決方案主管Michael Pintar表示：“很多此前在低利率、低波動性環(huán)境下發(fā)行的債券仍存在，機(jī)構(gòu)需要進(jìn)行對沖。這就形成了一個反饋循環(huán)。”

這令今年的市場似乎不需要額外的因素就能產(chǎn)生巨大的波動。

美國國債收益率飆升促使投資者通過購買從利率上升中獲利的衍生品(包括短期利率掉期期權(quán))來降低債券風(fēng)險。據(jù)宏觀對沖基金Dwd Partners的首席投資官Danny Dayan表示，這反過來又助長了交易商拼命尋找長期波動率押注，以對沖自己的風(fēng)險敞口。

因此，市場的單邊押注推動了衡量美國國債波動率的MOVE指數(shù)在今年的大幅上漲。上個月，隨著10年期國債收益率飆升至4.3%，該指數(shù)突破160，接近金融危機(jī)以來的最高點。

低波動率押注造成的結(jié)構(gòu)性問題

市場觀察人士表示，數(shù)千億美元的波動驅(qū)動型產(chǎn)品加劇了市場波動。

簡單來說，這些產(chǎn)品是對債券收益率漲跌的間接押注。在過去的十年里，渴望回報的投資者爭相買入這些產(chǎn)品，押注市場將處于低波動性。

這些押注被認(rèn)為是穩(wěn)賺不賠的事，直到整體環(huán)境出現(xiàn)變化。隨著債券收益率飆升，投資者正承受著巨大的損失。與此同時，對于銀行而言，它們本應(yīng)對沖自己的風(fēng)險，因此無論市場走勢如何，它們都能在這些單邊押注中走出來，但美國國債的波動卻比它們預(yù)期的更為劇烈。

事實上，飆升的利率正迫使許多交易商為應(yīng)對更大的波動性而調(diào)整倉位，而市場上的其他機(jī)構(gòu)也在這么做。

LongTail Alpha LLC創(chuàng)始人、太平洋投資管理公司前投資組合管理分析部門主管Vineer Bhansali表示：“當(dāng)你度過拐點時，交易商必須買入波動率。今年發(fā)生了很多事情，這讓我相信我們已經(jīng)處于自由落體的懸崖邊上——這些結(jié)構(gòu)只是其中一個因素。”

這些波動性驅(qū)動的產(chǎn)品——有著走廊票據(jù)、球道債券和區(qū)間計息期權(quán)等難以置信的晦澀名稱——許多都取決于維持在預(yù)設(shè)交易區(qū)間內(nèi)的利率。

部分區(qū)間計息期權(quán)——估計有400億美元流通在外——不僅與收益率保持在低位有關(guān)，還與美國國債曲線的形狀有關(guān)。通常情況下，美國國債收益率曲線向上傾斜。

只要這種情況仍然存在，該產(chǎn)品的持有者就會收取券息付款。另一方面，為了對沖風(fēng)險，交易商出售同樣可以從積極期限結(jié)構(gòu)中受益的期權(quán)。

而當(dāng)收益率曲線在今年早些時候首次倒掛時，許多交易商不再需要支付債券的利息。但隨著短期債券相對于較長期債券的收益率溢價繼續(xù)攀升，它們出售的期權(quán)就成了問題，突破了關(guān)鍵的閾值，從而使買方的利潤越來越高。

從本質(zhì)上講，他們在對沖上的損失比在長期波動敞口上的收益要多。法興銀行的Pintar表示，因此，為了保護(hù)自己，交易商開始買入波動性更大的產(chǎn)品。

還有其他分析人士指出，債務(wù)供應(yīng)動態(tài)的變化也加劇了利率波動。

巴克萊銀行利率策略師Amrut Nashikkar表示：“供應(yīng)已經(jīng)枯竭。與此同時，對波動率的需求有所上升，因為過去幾年做多波動率一直是一項不錯的交易，而且美聯(lián)儲的行動也存在不確定性。”

對一些人來說，隨著美聯(lián)儲加息和交易商越來越被迫對沖頭寸，投資者繼續(xù)買入波動率，對更多痛苦可能即將到來的擔(dān)憂正在加劇。就在上周，掉期交易商提高了對美聯(lián)儲將利率提高到5.25%的預(yù)期，這一水平在幾個月前幾乎是不可想象的。

最近，英國的養(yǎng)老金計劃也被打了個措手不及：原本從政府債券收益率下跌中獲利的衍生品，由于利率飆升而產(chǎn)生了事與愿違的效果。追加保證金的要求助長了英國國債的被迫拋售，這進(jìn)一步推高了收益率，進(jìn)而增加了養(yǎng)老金計劃需要支付的抵押品。只有英國央行的干預(yù)才止住了暴跌。

雖然LongTail Alpha的Bhansali認(rèn)為美國國債沒有同樣數(shù)量級的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險，但他還是看到了潛在的問題。

Bhansali表示：“曲線如此倒掛，MOVE指數(shù)幾乎處于歷史高位，這基本上為利率市場出現(xiàn)類似VIX的崩盤做好了完美準(zhǔn)備(Bhansali指的是在2018年，衡量美國股市波動率的指標(biāo)VIX意外飆升)。”

盡管有分析師并沒有那么悲觀，但大多數(shù)人都認(rèn)為，較高的利率波動性將持續(xù)下去。

三菱日聯(lián)金融集團(tuán)美國宏觀策略主管George Goncalves表示：“波動性從根本上是在為我們即將走向的新世界重新定價，這是一個利率更高、通脹不確定性更大的環(huán)境。交易商進(jìn)行的波動性對沖，是為我們目前所處的高波動性環(huán)境火上澆油。”

關(guān)鍵詞： 金融危機(jī)