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（記者 黃靖斯）賣方研究江湖暗流涌動(dòng)，兩則分析師末位淘汰考核新規(guī)讓行業(yè)神經(jīng)再度緊繃。其一是光大證券近期正醞釀起草的分析師派點(diǎn)答辯方案，對(duì)連續(xù)兩個(gè)季度派點(diǎn)占比不到1%的分析師進(jìn)行答辯考核，但據(jù)記者了解，該方案目前并未落地。同樣被熱議的還有國(guó)盛證券的版本，各研究團(tuán)隊(duì)人數(shù)占比與派點(diǎn)占比嚴(yán)格掛鉤，否則將實(shí)行末位淘汰機(jī)制。盡管實(shí)際情況并不如傳言極端，但整體來(lái)看，研究所對(duì)分析師考核收緊及強(qiáng)調(diào)派點(diǎn)的痕跡已愈發(fā)明顯，機(jī)構(gòu)降傭的大背景下，一些券商已開(kāi)始著手降本增效。除了降傭的整體壓力，“雙隨機(jī)”現(xiàn)場(chǎng)檢查后密集開(kāi)出的監(jiān)管罰單，也對(duì)賣方研究的“質(zhì)保”提出更高要求。此外，據(jù)記者了解，有券商研究所已著手開(kāi)始減費(fèi)用。“節(jié)衣縮食過(guò)冬，只不過(guò)，不知道冬天會(huì)多么漫長(zhǎng)”，前不久有分析師在朋友圈發(fā)出這般感慨，一個(gè)“難”字，或許能概括出當(dāng)前行業(yè)面臨的共同困境與迷茫。從上世紀(jì)90年代末探索市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型至今，賣方研究或許再一次走到了變革的前夕。追求派點(diǎn)，兩家券商醞釀考核新規(guī)對(duì)連續(xù)兩個(gè)季度派點(diǎn)占比不到1%的分析師進(jìn)行答辯考核，近日光大證券研究所一則考核新規(guī)，再次將賣方研究江湖推至風(fēng)口浪尖。同樣被熱議的，還有前不久傳出的國(guó)盛證券最新考核管理方案，即各研究團(tuán)隊(duì)將嚴(yán)格按照派點(diǎn)占比水平定崗，若團(tuán)隊(duì)人數(shù)占比高于派點(diǎn)占比水平，則停止增加人員配置。一年后仍高于派點(diǎn)占比水平，則淘汰人員至派點(diǎn)占比水平。前者是超過(guò)25年的老牌研究所，后者是快速崛起的研究新秀，盡管兩家的考核方案有所不同，但都無(wú)一例外地體現(xiàn)了派點(diǎn)的重要性。有券商分析師對(duì)記者透露，目前各家分析師的考核方式主要包含兩種：一是過(guò)程考核，大概包括研報(bào)量、路演量、上市公司覆蓋、調(diào)研等內(nèi)容；二是派點(diǎn)考核，派點(diǎn)考核則比較單純，基本上就是考核各組派點(diǎn)在研究所整體中的占比。無(wú)論是突出派點(diǎn)考核，還是引入末位淘汰機(jī)制，從業(yè)內(nèi)分析來(lái)看，兩家研究所刀刃向內(nèi)的決心或許來(lái)自降傭大勢(shì)下的成本壓力。除此之外，中信建投研究所所長(zhǎng)武超則提到的一個(gè)客觀事實(shí)是，賣方研究及二級(jí)市場(chǎng)本身的周期屬性也不容忽視，“優(yōu)勝劣汰是賣方常態(tài)，當(dāng)然也不排除過(guò)去幾年，部分研究所人員快速擴(kuò)張導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩，進(jìn)而帶來(lái)壓降成本的壓力，這也是近期部分機(jī)構(gòu)優(yōu)化考核機(jī)制的一大背景。”事實(shí)上，分析師工作的高門檻、高強(qiáng)度已被外界熟知，在高度的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)中，末位淘汰更是早已有之。此外，記者也了解到，答辯考核在行業(yè)當(dāng)中也并新鮮事，優(yōu)勝劣汰對(duì)各個(gè)行業(yè)都是應(yīng)有之意。早在幾年前，在對(duì)分析師的梯隊(duì)化考核體系中，光大證券就已引入答辯機(jī)制——對(duì)于較資深的分析師，主要考核其傭金派點(diǎn)、業(yè)務(wù)支持等；而對(duì)于初級(jí)的分析師，重點(diǎn)則放在培養(yǎng)能力和挖掘潛力上，通過(guò)答辯等制度幫助夯實(shí)基本功，搭建研究體系。考核重派點(diǎn)vs重過(guò)程如何平衡機(jī)構(gòu)降傭箭在弦上，再結(jié)合近期部分研究所對(duì)派點(diǎn)的極致追求來(lái)看，接下來(lái)分析師要面臨的，究竟是短期的體感不適，還是行業(yè)變天的序曲？面對(duì)眼下各種暗流涌動(dòng)，長(zhǎng)期從事賣方研究工作的武超則的觀點(diǎn)中肯，她認(rèn)為，一來(lái)分析師工作節(jié)奏快、強(qiáng)度高、競(jìng)爭(zhēng)激烈、嚴(yán)格考核本就是常態(tài)，只是在近期內(nèi)外環(huán)境刺激下，市場(chǎng)容易過(guò)于關(guān)注或放大其中的一些變化；二來(lái)這也對(duì)分析師提出了更高要求，需要在保持研究獨(dú)立性的同時(shí)，進(jìn)一步提升研報(bào)內(nèi)容的審慎度、專業(yè)度和嚴(yán)謹(jǐn)度。此外也有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，重派點(diǎn)背后的隱憂或許是，對(duì)分析師的考核指標(biāo)將趨向單一。同時(shí)，在過(guò)于強(qiáng)調(diào)派點(diǎn)的狼性氛圍下，行業(yè)會(huì)否走向重派點(diǎn)而輕研究的另一極端也值得警惕。為了避免考核標(biāo)準(zhǔn)的過(guò)于單一，武超則的建議是，“除了創(chuàng)收之外，研究所對(duì)分析師進(jìn)行多元化的考核，比如在為公司各業(yè)務(wù)條線賦能方面，在提升公司口碑和品牌價(jià)值方面。”不過(guò)，對(duì)內(nèi)研究賦能的考核往往存在難以量化的痛點(diǎn)，在這一點(diǎn)上，部分頭部研究所已率先建立分析師對(duì)內(nèi)服務(wù)價(jià)值兌現(xiàn)的常態(tài)化機(jī)制。“研究員對(duì)公司內(nèi)部的服務(wù)，也會(huì)折算成相應(yīng)的派點(diǎn)機(jī)制，由此在統(tǒng)一的激勵(lì)機(jī)制框架下對(duì)分析師進(jìn)行考核。”有分析師向記者透露。那么，該如何客觀評(píng)價(jià)研究員的工作？究竟是重派點(diǎn)還是重過(guò)程，兩者的平衡應(yīng)如何拿捏？這或許是一道開(kāi)放性命題。對(duì)此，興銀理財(cái)首席研究官徐寒飛的最新觀點(diǎn)或可借鑒，他說(shuō)，“原則其實(shí)很簡(jiǎn)單，評(píng)價(jià)投資經(jīng)理，主要看結(jié)果；評(píng)價(jià)研究員，主要看過(guò)程。”不過(guò)，過(guò)程的考核，往往并不簡(jiǎn)單，如何科學(xué)設(shè)置指標(biāo)是難點(diǎn)。徐寒飛曾在國(guó)內(nèi)多家一流券商擔(dān)任首席債券分析師，他認(rèn)為，研究員的主要工作是“出主意”。因此，對(duì)研究員的評(píng)價(jià)，應(yīng)該集中在研究員的工作對(duì)于實(shí)際投資決策過(guò)程有沒(méi)有幫助上。在他看來(lái)，研究員的價(jià)值主要體現(xiàn)在兩方面，一是構(gòu)建知識(shí)圖譜，對(duì)雜亂無(wú)章的散亂信息和知識(shí)點(diǎn)進(jìn)行梳理，有經(jīng)驗(yàn)的研究員更會(huì)不斷對(duì)“知識(shí)圖譜”進(jìn)行更新迭代；二是專業(yè)知識(shí)常識(shí)化，把晦澀難懂的專業(yè)知識(shí)翻譯成簡(jiǎn)單易懂的報(bào)告。賣方研究創(chuàng)收模式亟待變革眼下，降傭傳言、罰單密集與考核收緊共同構(gòu)成分析師所面臨“三座大山”，這一過(guò)程中，集體過(guò)冬或許是行業(yè)更為普遍的感受。“節(jié)衣縮食過(guò)冬，只不過(guò)，不知道冬天會(huì)多么漫長(zhǎng)”，前文分析師的這條朋友圈是對(duì)傭金下調(diào)的有感而發(fā)。對(duì)于降傭，他的態(tài)度相對(duì)更悲觀，但也有代表性。他認(rèn)為，“將對(duì)財(cái)富管理鏈條上的機(jī)構(gòu)與從業(yè)人員造成巨大沖擊。中小券商估計(jì)不少要退出賣方研究業(yè)務(wù)，虧不起這么多錢，從業(yè)人員薪酬可能會(huì)更加慘淡，券商投行與研究業(yè)務(wù)未來(lái)都會(huì)虧錢，難啊。”這一朋友圈也引發(fā)了同行共鳴。“降傭落地的結(jié)果或許就是大規(guī)模的行業(yè)出清，研究所的收入與支出格局重新洗牌，過(guò)往依靠大量砸錢的研究所更將面臨人員結(jié)構(gòu)的調(diào)整。”某頭部券商分析師向記者反映。不過(guò)，也有一些分析師的表現(xiàn)頗為淡定，“整體影響有限，主要是在支出成本方面會(huì)得到更加嚴(yán)格的控制。”1999年，莊東辰、林義相等證券研究界的開(kāi)拓者首次提出“研究換傭金”的商業(yè)模式。未來(lái)若降傭落地，是否意味著，賣方研究這一盛行超20年的傭金分倉(cāng)業(yè)務(wù)模式會(huì)遭遇前所未有的挑戰(zhàn)？進(jìn)一步而言，券商研究所或分析師如何提前做好應(yīng)戰(zhàn)準(zhǔn)備？對(duì)于降傭傳言，武超則認(rèn)為最大的挑戰(zhàn)來(lái)自于如何進(jìn)行創(chuàng)收模式的變革，因此在真正的靴子落地之前，做好準(zhǔn)備非常關(guān)鍵，“從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，證券咨詢業(yè)務(wù)的屬性相對(duì)中立，本身不會(huì)背上太多創(chuàng)收指標(biāo)，更多依靠提升公司品牌力、影響力以及其他業(yè)務(wù)議價(jià)權(quán)來(lái)體現(xiàn)價(jià)值。”因此在武超則看來(lái)，降傭也并不完全帶來(lái)消極影響，它反而會(huì)促使賣方回歸研究本源，堅(jiān)持客觀獨(dú)立的研究定位。在簡(jiǎn)單地以研報(bào)換傭金的商業(yè)模式之外，對(duì)于業(yè)務(wù)牌照更豐富券商而言也是一個(gè)新的機(jī)遇，可以通過(guò)衍生品、兩融、投行或者財(cái)富管理業(yè)務(wù)來(lái)增加研究的價(jià)值。回望我國(guó)賣方研究30年發(fā)展足跡，從90年代早期的草莽與拓荒，到20世紀(jì)末初步奠定研究換傭金商業(yè)模式，再到百家爭(zhēng)鳴各領(lǐng)風(fēng)騷，其發(fā)展歷程也并非一路坦途。盡管未來(lái)仍有重重阻滯，但在市場(chǎng)擴(kuò)容、注冊(cè)制之下，分析師的價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力更被重視。武超則對(duì)此表示認(rèn)同，“一來(lái)過(guò)去證券研究服務(wù)對(duì)象僅限于專業(yè)投資者，但近年來(lái)服務(wù)對(duì)象也延伸至產(chǎn)業(yè)資本、外資等；再者，注冊(cè)制下上市公司即將步入5000+時(shí)代，分析師覆蓋標(biāo)的在擴(kuò)容；此外，新媒體的發(fā)展提升了觀點(diǎn)傳播速度，整體來(lái)看分析師的影響力仍在不斷擴(kuò)大。”對(duì)此，武超則建議，在市場(chǎng)、行業(yè)的快速變化下，無(wú)論是新老分析師，都更需要保持自我的研究獨(dú)立性，“要意識(shí)到，名氣和出奇制勝無(wú)法成為分析師安身立命的法則，也不應(yīng)該被外部噪音所帶偏，而是回歸初心，慢下來(lái)多思考自身的研究?jī)r(jià)值、打磨研究的專業(yè)性。

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