引言：

近兩年，美國通脹持續走高，黃金的價格卻并未表現出“水漲船高”的現象，黃金究竟是否具備“抗通脹”功能？一方面，黃金的“抗通脹”更多表現為“抗通脹上行”。另一方面，當利率上行速度超過通脹速度時，黃金作為“無息資產”持有成本升高，與黃金具有相似金融屬性的債券吸引力上升，此時，通脹上行，黃金價格卻可能下跌，這也就是導致近期通脹高企、金價走弱的原因。因此，盡管通脹水平會影響黃金價格，但是通脹水平并非黃金價格的決定因素。那么，黃金的主要定價因素是什么？

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核心觀點：

一、黃金的金融屬性主導黃金價格

黃金兼具金融屬性、貨幣屬性和商品屬性。作為商品的黃金供需偏剛性，作為貨幣的黃金主要體現為與美元的相對價值，黃金的金融屬性則表現為投資需求，由實際利率定價。如今，與避險、抗通脹和資產配置相關的投資需求，是黃金的主要需求，實際利率也成為黃金重要的定價因素。從數據角度看，黃金價格與實際利率高度負相關，自2003年以來兩者負相關系數絕對值高達0.88，兩者呈現“此消彼長”的形態。

二、為何實際利率是黃金定價的錨？

一則，從避險角度看，“貨幣天然是黃金”，長久以來人類社會對黃金價值的高度認同賦予黃金避險作用，美國抗通脹債券(TIPS)收益率可代表美國實際利率，TIPS作為美國財政部發行的國債，也具備較高信用等級，市場風險偏好降低時，資金流入推動黃金價格上漲、TIPS收益率下跌。

二則，從抗通脹角度看，黃金購買力長期保持穩定，不受單一國家貨幣價值變化影響，TIPS計息方式依賴于美國CPI同比數據，CPI上行時投資者可以獲得更多的利息作為補償，此時投資者也期望通過購買抗通脹的黃金和TIPS保護本金。

三則，從資產配置角度看，黃金是一種無息資產，實際利率可以視為持有黃金的機會成本，兩者存在負向傳導。實際利率上升時，作為無息資產的黃金吸引力降低，金價下降，反之，當實際利率走弱時，黃金價格走強。

三、展望看，黃金價格已步入上行通道

從經濟基本面看，美國經濟已出現放緩跡象，11月美國制造業PMI降至收縮區間，住房市場正在快速降溫，美債利率曲線深度倒掛。從通脹視角看，11月美國通脹明顯回落，環比及同比數據均大幅低于市場預期，服務價格帶來的通脹高粘性問題已出現邊際松動。從貨幣政策看，12月美聯儲加息放緩，我們預計明年3月或停止加息，歷史經驗表明，美債利率多提前于美聯儲加息終點回落。多因素共同作用，實際利率已步入下行通道，帶動黃金價格上漲。同時，美元作為黃金的計價貨幣，對黃金價格形成“尺度效應”，明年美元強勢基礎或將轉弱，對黃金價格的壓制放緩；從資產配置視角看，從加息結束到降息周期，黃金均是優勢資產。

風險提示：美聯儲貨幣政策超預期，美國通脹回落不及預期，地緣政治發展超預期，歐洲債務風險超預期，疫情反復情況超預期。

（文章來源：光大證券研究）

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