作者：蘇打

出品：明亮公司

在大多數生態系統中，參天樹往往亮眼，而防風林卻常常有用。當投資的視線被放平，一些并不新穎的商業模式，卻反而能夠因為充足的市場流動性，帶來一些新視角。

(相關資料圖)

8月18日，“旨在連接全球資本和中國小微企業”的滴灌通在其2023新消費投資發展論壇暨上海中心開業現場透露，截至目前已簽約實體門店超9600家，覆蓋全國31個省份、217個城市；合作品牌約455個，投資金額達16.7億元，覆蓋92個品類。

近日，「明亮公司」邀約滴灌通董事總經理/首席市場官李煒，希望通過對話的形式，深度探討“滴灌”模式下，市場端將走向何處，以及資本端該關注哪些要素。

在被問及“滴灌通究竟在投資什么”這一問題時，李煒坦言，從整體趨勢看，滴灌通無疑是在持續深耕并押注中國消費經濟的底層活力，從公司運營角度看，“我們與商戶置換的是其閑散復利；而給到資本端的，是每天能看到的穩定收益”。

對投資者而言，“每天能看到收益”這件事，在以前似乎難以企及。而滴灌通利用與商戶進行日營收現金流分成的方式，將投資這件長周期的事，變得顆粒更細、每天可見。與此同時，市場端也因著這種更加靈活和“安靜”的投資方式，獲得更高的資金效率和更強的主動性。

“與注重催生獨角獸的股權投融資相比，我們更在意構建經濟的‘防風林’。那些千千萬萬小微企業或許無法很快具備IPO的能力，但卻飽含生命力，也是中國消費領域基本盤中最有韌性、最具中堅品格的力量。”李煒表示。

據悉，滴灌通為港交所前CEO李小加、東英金融創始人張高波聯合創辦。作為一家新型交易所集團，其開創了全新的收入分成投融資模式，讓零售、餐飲、服務、文體等行業的小微企業可以到交易所掛牌融資，便捷獲得合作共贏的長期資本，真正實現讓小微企業直通資本市場，切實支持門店發展。

此次上海中心正式啟動前，8月3日，滴灌通澳門金融資產交易所正式啟動營運，成為全球首個收入分成產品金融市場；而在此之前，滴灌通還曾宣布完成4.58億美元的C輪融資。

以下為「明亮公司」與李煒的對話（有刪節）

Q：「明亮公司」

A：李煒 滴灌通董事總經理/首席市場官

傳統股權投資希望尋找獨角獸，而滴灌通更在意經濟的「防風林」

Q：能否同步一下目前融資端的狀況，我們希望了解一下，滴灌通當前的交易所會員有哪些？

A：首批創始會員包括商業銀行、證券公司、資管機構以及對沖基金/PE/VC/財富管理等，例如匯豐HSBC、澳門國際銀行、上海商業銀行、澳門華人銀行（商業銀行）；富途、廣發證券、金鷹證券、華通證券國際、復星國際證券、中薇證券（證券公司）。

資管機構部分，除滴灌通本身外，另有東英（Oriental Patron）、凱思博（KEYWISE）、PANTHERA FUND等9位成員，對沖基金部分大致包括龍柏資本、HAMCO、橙信財富、傲盛財富等7位。

Q：是否有統計過截至目前我們的投資情況，比如在當前市場中大概處于什么位置？

A：我們確實有內部統計過一個數據。由于滴灌通投資的企業并非直接指向IPO，因此我們大致對標了下一級市場的股權投資，包括消費、科技等全賽道。去年這一總量近500億人民幣，今年上半年約200億元，在總量700億左右的消費類企業股權投資中，滴灌通已投出大約20億元，占比3%-4%。

而今年6月份單月消費賽道投資額約21億元的投資總額中，我們就投出大約1個多億，占比近5%。到年底，預估滴灌通聯營投資大約占到消費類股權投資市場總量的10%。

Q：我們怎么看待滴灌通和股權投資的區別？

A：我想可以用一個比喻，傳統股權投資是找獨角獸，它們圈地之后尋找那幾顆最強的參天大樹，但目標并非這片地的所有樹木。

而滴灌通是在構筑防風林。一方面，消費不具備像互聯網一樣的天然壟斷性，邊際成本很低，容易做到市場上一家獨大。消費賽道其邊際成本是典型的微笑曲線，收益和成本是呈現一個階段一個階段周期性下降和上升。另一方面，中國消費文化的多元性過于充足，因而會造就大量的區域性品牌。這些品牌雖然可能無法長成參天大樹，但營收幾個億、坐擁百千家店，難道不是好生意嗎？完全沒有投資價值嗎？

我們認為，中國整體消費市場的健康和長久成長真正依靠的，反而是這些防風林企業。我們可能無法培育出更多蜜雪冰城，但這些無數中堅型的企業，或許是更值得押注的未來。

Q：與指向IPO的股權投資相比，我們的投資模式有明顯不同。如何解決未來被投企業IPO時的利潤分配問題？

A：不影響利潤。

假如一個千店的公司正尋求IPO，目標是2000家店，那么通過與我們合作，可以獲得一定比例的開店資金，假設用最大上限，滴灌通出資50%，那么使用了一倍杠桿，達到2000家店。對于公司而言，體現在報表上，他們可以獲得多一倍的店面數量和營收數，也就是2000家店的收入。由于收入進賬先到達公司再進行分成，賬面營收數字又完全不受影響。

利潤表現亦是如此。滴灌通收取一定比例的收入分配。公司原本1000家店的利潤不受影響。對于新開的1000家店，以公司出資部分獲得對應的利潤分配，也就是說只花了開500家店的錢，得到1000家店的收入和500家店的利潤。同時，在合約結束后，滴灌通完全退出，公司完全得到了2000家店的收入和利潤。

Q：分成比例大約為多少？

A：從收入的角度看，屬于比較小的比例，通常百分比是一位數至十幾不等，具體比例按照不同品類營業額、租約期、回本期不同而有顯著差異。如果進行類比，與商業地產有些相似——進駐品牌負責經營，地產公司負責出店鋪（不收租金），但提取一定比例的營收分成。

所以我們近期正在推動與商業地產的合作，這種模式的想象空間也很大。

Q：這件事情很有趣。目前有新進展嗎？

A：目前正在推進中，萬科和印力已經開始接洽。

這件事情的意義在于，對于商業體，我們可以保證其收入的穩定性。商業地產脫胎于地產模式，而地產行業的資產負債表中約90%為負債，所以它們非常需要一個收入的確定性。試想如果我們能夠一次性拿到一個商場1/3的店鋪，商業體的營收是否就會更加穩定？它可以鎖定租金的確定性。

同時，我們通過這種模式置換出另外一件東西，商鋪的使用權。因而對于品牌端，我們能夠直接拿商鋪作為投資方式，解決商戶支出中最主要的租金的問題。經濟上行時，支付固定租金的代價或許并不明顯，但上行動力不足時，用收入分成的方式替代固定租金，對于市場端一定是件更有利的事情。

這是件三方共贏的事情。但同時我們也希望保持一個節奏，因為這是一個新模式，需要一些必須的調整空間。

Q：如果未來能夠跑通，這可能是一個巨大的創新。

A：其中依舊有很多細節需要去嘗試、反復和試錯。但本質上，我們押注的是經營者對自己的品牌和運營能力的信心，如果他對自己的預期是樂觀的，那么當然置換更多資金去多開店。所以，越優質的品牌，與我們合作的意向會越強。

Q：現在有明確的競爭對手嗎？

A：如果從模式完全一樣的角度看，幾乎沒有競爭對手。有些公司模仿我們做相似事情，大多只是在抄襲我們的商務合同，只是小打小鬧。而滴灌通的核心是整體系統。

所謂系統，是誰的「核心資產」？

Q：我們目前涉及的業態中，占比較大的有哪些？

A：目前我們的分類模式包括4個大類，餐飲、零售、服務和文體。其中零售占比最大，餐飲第二。

但最近我們在思考調整分類方式，比如像無人零售設備，這種模式和我們的契合度非常高，甚至可以超越按天分賬，實現按單分賬；再比如充電樁，由于是按度計算費用，我們也可以實現更細化的分賬顆粒度。

實際上，越是能夠標準化、越是能夠用機器操作的業態，對于我們而言就越是友好。

Q：據說今年下半年加盟是一個主要方向，我們內部是否有思考該如何推進？

A：加盟最大的問題是管控度，所以我們目前更傾向于與強管控的品牌進行合作。今年年初，我們發布了2.0升級版，即將滴灌通從零售模式變成批發模式。

新模式下，我們就是一個‘黑盒子’。假以時日待系統成熟，加盟商嵌入后，我們可以提供營銷、裝修、產品，乃至資金，而品牌方可以實現‘無感批發’。

Q：感覺對傳統加盟模式會是一個比較大的沖擊？

A：主要是進一步降低了對加盟商的資金要求，這樣便可以解放品牌方，使其將精力放在其他管理環節。

而對于已經進行過充分股權融資的品牌，我們可以從經營的角度去幫助他們進一步拓展店面數量，實現無限加盟。

Q：有個比較好奇的問題，從資產端的角度來看，投資人覺得投資/購買資產的價值點是什么？

A：因為我們的模式是分成現金流，所以簡單來講，我們提供的價值點就是，給投資者一個年化收益有機會達到10%的‘余額寶’。如果你把錢放到余額寶，可能也無需研究其底層邏輯，只要對平臺足夠信任，那么拿收益就好。但我們由于是投資模式，所以收益相對肯定會高一些。

Q：感覺資產端的邏輯，其實是在投資中國的線下消費這個巨大的基本盤。

A：以前，大家喜歡講高增長的故事。但現在增速放緩，那么每一家店的運營狀況、每天產生的消費，變成為關注的標的。對于境外資金而言，一方面要看到更具象的回報，另一方面要幫它們做行業的全覆蓋，從而實現降低風險。

以餐飲業20%的增長為例，如果我們能把所有餐廳都覆蓋到，那么就能收獲到20%的紅利，因而放量很重要。今年我們也會遵循這個邏輯。

Q：之前為什么沒有人像滴灌通這樣，把這種模式鋪開推廣起來？

A：行業的顆粒度越來越細化，技術迭代越來越快，生產力水平越來越高，是我們的底層基礎設施。而且金融是一個強監管的領域，對安全性的要求要高于對效率提升的需要。

這種模式并不新鮮，但沒有解決一個核心問題——能接入到市場端/被投品牌方的系統。

作為連接工具，你若是主張將自己的系統直接接入品牌方的pos機上，這件事將相當困難，因為領地意識是客觀存在的。比如，區塊鏈為何難以推動，一個重要卡點便在于它需要所有人都接入同一個系統，但這就導致大家的遷移成本變得高企。

而我們采取的是另一種方式，開發接口。我們用自研的接口去對接銀聯、美團、騰訊、阿里、各種SaaS等等，他們有數據，而我們只要獲得商戶授權給我一個字段，我拿走這個字段即可，過程既順暢又高效。

所以滴灌通的底層邏輯，是順應人性+提高生產力，以解決商業中的不透明和效率變革的矛盾。我們將之前整個鏈條中的對抗關系，變成更易被接受的絲滑合作，同時又過濾掉了其中不需要的東西，只用合法合規的方式拿最核心的經營數據，這樣對于企業日后的IPO等進程亦有非常積極的意義。

Q：這個邏輯很清晰，但線上似乎更容易些，線下店該如何操作？

A：可以對接銀聯、SaaS平臺等。

相對而言，我們反而更重視線下，而且為了避開線上的激烈競爭，我們現在的主力都在線下。線上獲取數據的方式過于方便，反而有非常的多對手，而線下我們的主要競爭對手是銀行和民間借貸，所以幾乎沒什么阻力。而且相對于銀行貸款和股權融資這兩端的融資方式，我們更加靈活。

令投資實現「按天結算」，走向收益確權

Q：是否可以理解成，我們在做一件更大的事，相當于把門店的現金流收益進行確權，然后將其流程化和標準化？

A：的確，你的感知度非常靈敏。

Q：但這件事在國內似乎比較復雜。

A：我們自己也非常明白其中的難度，所以我們將自己定位為實體的聯合經營，而非金融業務。我們和品牌一同開店，然后我們只分一定的現金流比例，這是一個商業經營合同關系，我們所有的權利都基于合同。假如真的走到破產清算，作為合同標的的收入也就不存在了。

乍看之下，這種模式的風險更高一些。但對于資金端而言，我每天會為其產生收益，而這是一個極少人能實現的優勢。所以我們置換的是什么呢？是一般商戶用不掉的復利，即市場中的閑散復利，這個定位是非常清晰的。

Q：其中的難度在哪里？

A：最大的難度在于，很多業態的結算周期是按月或者按周計算的。但后來，我們發現我們的大部分業態都能變成按天計算，于是這也變成我們這個產品的一個特色，如同余額寶每天為投資者產生收益意義。

如果遇到按天計算確實有困難的商戶，我們會提供靈活的解決方案。比如與團餐企業合作時，預先提供一筆資金，那么到下個月他們周轉正常、產生現金流之后，便可以按天與我們結算。

而且我們的收入分成也并不高，完全可以保證商戶的后續正常經營。這也是我們的初心，希望能夠真正幫助商戶。很多開實體店的商戶，對風險的感知度未必很高，所以我們明確比例后，對于他們而言風險就變得可見，就是對收益的要求。

Q：相對而言，這種模式對于投資端也是一個非常好的晴雨表。

A：是的，從交易的角度看，每個開盤日、收盤日也是以天為時段進行計算。對境外投資者來說，投資消費是個非常宏觀的概念，而我們的如果投下去的資本能夠通過消費現金流每天的變化進行反應，這件事就非常有現實意義。

8月3日，我們澳交所正式啟動，這可能是中國歷史上第一個真正意義上反應針對實體消費實時變動指數的交易所。

Q：在選擇投資標的時，是否有一些我們自己的標準？

A：主要審核依據是過去12個月的經營數據，這就要求對方要有一定的運營基礎。對投資端而言，這亦是比較安全的方式。

伴隨我們澳交所的開張，未來會有更加精細化的指標，我們會披露相應的準入門檻。例如品牌成立時間超過1年，有連續12個月的經營數據；連鎖品牌門店數量達到10個以上或年營業額超過500萬元等。另外還有一些失信風險等評估，相對而言是比較清晰和簡單的。

Q：這個門檻不算特別高。

A：對，由于滴灌通的模式所在，我們在市場端希望營造更寬松氛圍的同時，也希望給到資本端更有吸引力的投資回報，因而目前確實相對而言是擇優選擇，從市場中表現最好的選手出發，慢慢向下遴選。

這其實是一個相輔相成的關系，當市場規模起來后，基本盤變大，前端的投資回報要求也會相應下降。

所謂的消費升級，其實并沒有因為經濟下行而消失，只是我們對其定義可能要從絕對的‘好’轉向匹配。比如月薪千元的收入群體，他們希望吃到10元一份的盒飯；而月入10萬的人，他的需求仍舊是吃到米其林。所以沒有絕對的好與不好，只有是否匹配。

所以基于這樣的匹配度，會有大量的中國的連鎖品牌進入下沉市場。這個趨勢會引發兩個方向，一是大大提升生產效率，包括資金效率；一是用扶持良幣去驅逐劣幣，實現市場良性發展。比如，當一個品牌發展到萬店規模時，他自身就會啟動嚴格的食品安全自查自檢。

Q：所以小加（滴灌通創始人李小加）總將其稱為“變壓器”。

A：簡單來講，滴灌通可以被視為一個投資機構兼大加盟商。門店聯營這件事情本身并不新，而我們將其變得標準化、規模化，變得在金融市場可交易，變得直接對接資本。

Q：今年在市場端和資本端有什么目標嗎？

A：之前，我們有一個‘百千萬店’的計劃，即到今年年底開到1萬家店。但我們新的一批作為宣傳物料的小徽章，已經去掉了店數。因為馬上會有一個新的三年計劃，即‘百千萬億’計劃，核心指數將從店數轉向規模和金額。

融資節奏上，近期不再會有大規模股權募資。接下來的工作重心我們更多會放在打開澳交所的融資功能上，去匹配國內大量的資產端的融資需求。

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