對超短期期權的狂熱正達到前所未有的高度，同時最近股市出現了劇烈的盤中波動。這可能不是巧合。

0DTE交易擁擠，看跌期權受青睞

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野村證券編制的數據顯示，上周四約有186萬份“零日到期期權(0DTE) ”換手，占標普500指數總成交量的55%，創歷史新高。0DTE指的是與標普500指數掛鉤、到期日低于24小時的合約。在史上0DTE交易量最大的10個交易日中，8月迄今就占據了四個交易日。它們迅速流行的同時，市場背景也發生了變化，使得用于短暫投機的工具更具吸引力。過去兩周，標普500指數期貨在不同的交易日里盤中抹去了0.9%的漲幅，打破了過去10個月里推動該指數上漲28%的上漲勢頭。

野村證券跨資產策略師Charlie McElligott表示，交易日內的拋售"推動了0DTE領域的行為變化，而不是我們在反彈期間所看到的情況。0DTE交易波動、區間或超調作為完美工具的環境已經成熟。但同時，它也助長了這樣的舉動”。

0DTE作為快速押注工具的聲譽與其相稱，在主要經濟數據公布的時候，0DTE出現了兩個最繁忙的交易日：8月4日月度非農就業數據和8月10日消費者價格指數(CPI)公布時。花旗集團美國股票交易策略主管斯Stuart Kaiser表示，交易員可能已經利用低成本期權來圍繞這些事件進行頭寸配置。

同樣值得注意的是，交易員青睞的期權類型發生了轉變——從看漲轉為看跌。根據Kaiser編制的數據，在過去的20天里，看跌期權的數量比看漲期權的交易數量多了近10%。這與前兩個月的情況不同，當時的資金主要是流向看漲期權。他表示:“你可以辯稱，由于隱含波動率較低，0DTE期權在戰術上是股票期貨交易的另一種選擇。”

衍生品如何與其基礎資產相互作用，是學術界廣泛關注的主題。自去年以來，0DTE的繁榮在華爾街引發了一場激烈的辯論，即這種流行的交易工具是否有可能影響——甚至破壞——47萬億美元的美國股市格局。

由于0DTE的到期時間只剩下不到24小時，意味著它可以在短短幾個小時內獲得巨額回報，因此也被稱為“像樂透彩票一樣”。然而，這種期權帶來高收益的同時，交易者也必須承擔背后的巨大風險。摩根大通此前警告稱，這種短期期權交易量的爆炸式增長可能造成與2018年初同一級別的市場災難。

0DTE交易加劇美股盤中波動

盡管美股三大基準股指剛剛創下2023年以來的最小單周波動之一，但日內走勢卻顯示出不同的情況。數據顯示，在截至上周四的五個交易日中，標準普爾500指數的平均盤中波動幅度為1.1%，為去年6月以來的最大波動幅度。盡管與2022年的熊市相比，這一波動幅度不大，但幾乎是兩周前日均波動幅度的兩倍。在過去六個交易日中，該指數期貨兩次日內抹去0.9%的漲幅，這是自今年2月以來首次出現這種情況。

美國銀行財富管理公司全國投資策略師Tom Hainlin表示:“仍有可能出現軟著陸，也有可能出現消費者收縮等情況，從而導致企業利潤收縮。人們在這兩種結果范圍內交易，所以你就得到了這種推拉波動效應。”

雖然經濟和央行政策的不確定性是一個誘因，但其他因素可能也是造成波動的原因之一:做市商重新調整其敞口。有證據表明，這些華爾街交易商——他們有能力賣出數百萬股股票來對沖他們的賬面——已經轉變了一種姿態，他們的賣出有可能加劇市場波動。

McElligott也觀察到，近期市場最近經歷了更大的盤中動蕩，收益或損失經常以某種方式逆轉，具有諷刺意味的是，這導致了收盤價格的更溫和的波動。以上周為例，標普500指數的高低波動幅度平均為0.9%，是其收盤價的2.2倍。彭博匯編的數據顯示，今年前7個月，這一比例為1.6倍。

高盛集團董事總經理Scott Rubner的一個模型顯示，今年前七個月交易商在抑制價格波動方面發揮了重要作用，而交易商目前倉位的變化與此逆向而行。研究資金流動已有20年的Rubner周四在一份報告中寫道:“市場波動加劇，不再平靜。這是新的情況。”

從理論上講，這可能使0DTE在啟動時能夠對整個市場產生巨大影響。鑒于近期市場轉向由交易員買入看跌期權，這可能會加劇盤中的拋售。然而，一旦這些頭寸在臨近收盤時到期，做市商可能需要解除對沖頭寸，從而導致股市出現轉機。

McElligott指出，上周五發生的情況就是這樣，當時許多平價看跌期權的持有者獲利，標普500指數也從盤中低點反彈。他說:“他們在當天結束前平倉了那些看跌期權，以便變現，這讓我們重新振作起來。這更多的是相同的0DTE抑制波動現象，因為它們要么在大多數時候毫無價值地到期，要么在貨幣中，當收盤變現時，你會得到一個逆轉的變動。”

在這個過程中，一個潛在的促進因素被衍生品術語稱為gamma，即期權交易商必須賣出或買入的股票的理論價值，以對沖標的資產價格變化帶來的方向性風險。

他說，0DTE期權的激增可能在這種波動中發揮了作用。推動這種動態的是期權交易另一方的做市商，他們需要買賣股票以維持市場中性立場，這一過程被稱為“gamma對沖”。最近，他們轉向了“做空gamma”，這是一種迫使他們跟隨主流市場趨勢的立場，當股票下跌時賣出，反之亦然。

現在，兩家被廣泛關注的華爾街交易部門正在對即將到來的潛在動蕩發出警告，因為期權交易商正在放棄他們的“多頭”頭寸——這種狀態以前迫使他們逆市場主流趨勢而行，在股票上漲時賣出，反之亦然。根據高盛的模型，期權交易商對標普500指數期權的敞口本周今年首次變為負值，而對所有指數合約的敞口為去年10月以來最賣出的狀態。這種狀態意味著股市若下跌，那么風險將會被成倍放大，因為做市商不僅有爆倉的風險并且還可能形成正反饋現象，即股市越下跌越拋售。

由Christopher Metli領導的一個摩根士丹利分析師團隊也發現了這種轉變，他指出，交易商的風險敞口較幾周前下降了80%以上。該團隊觀察到，這種回調恰逢波動性拋售放緩——波動性拋售越來越多地受到出售看漲合約以獲取收入的交易所交易基金(ETF)的推動。

摩根士丹利團隊表示，這一點，再加上目前杠桿ETF的活躍程度，意味著市場很容易受到更大波動的影響。杠桿ETF利用衍生品產生的業績，是標的資產的數倍。他們寫道:“華爾街將在下跌時賣出，在上漲時買入。這可能是暫時的——但就目前而言，它讓市場自由波動。”

有跡象表明，在10個月28%的漲幅推動標普500指數的市盈率升至過去30年僅有兩次達到的高位后，交易員對推高股價猶豫不決。美國銀行援引EPFR Global的數據稱，關注美國股市的基金三周來首次出現資金外流。

標普500指數8月份上旬下跌近3%，創下3月份以來的最差開局。高盛的Rubner表示，如果這種情況持續下去，可能會促使基于波動性和動量信號進行資產配置的系統性基金管理公司大量流失。

由于今年股市穩步上漲，這些以規則為基礎的基金紛紛買入股票，其波動性目標策略的倉位徘徊在10年來的高點附近。

大宗商品交易顧問(CTA)通過在期貨市場做多或做空來把握資產價格走勢，他們持有的股票太多了，以至于Rubner表示，即便是小幅回調也會引發劇烈的平倉。他說，值得關注的一個數據是標普500指數的50日移動均線。自今年3月銀行業危機爆發以來，這條接近4438點的趨勢線從未被突破。他的模型顯示，CTA指數若跌破4278點，中期動能可能轉為負值。這一水平接近該指數的100日平均水平。

Rubner寫道："這里的主題是，如果我們開始走下坡路，會有一個基于倉位和基于規則的交易的催化劑。波動性是場上的一名球員，而不再是教練。”

波動性上升或打擊風險偏好

在2023年的大部分時間里，美國股市在波動性較低的情況下一路走高。即使在最近的上漲之后，衡量標普500指數期權成本的芝加哥期權交易所波動率指數(VIX)仍徘徊在其長期平均水平以下，有望迎來自2019年以來最平靜的一年。

但最近恐慌指數VIX蓄勢反攻可能醞釀新的風險。統計發現，自7月末觸及年內低點以來，VIX已經反彈近15%。奧本海默期權市場策略師Sam Skinner擔心，如果VIX繼續攀升，從“波動抑制”現象中獲利的衍生品市場中重疊擁擠的頭寸可能會演變成拋售。因為0DTE沒有被計入VIX中，理論上，這可能會增加市場被突然爆發的波動所蒙蔽的可能性。

Skinner以8月2日行情舉例，也就是惠譽下調美國信用評級下調次日，標普500指數創4月以來最大跌幅。當這種情況發生時，做市商需要迅速對沖頭寸的風險就會增加，這會引發VIX的突然飆升和相應的股票拋售。過去一周股票和股票期貨的走勢發出了一個信號，可能預示著股市將進一步下跌。“我們看到近期美股期貨的交易日低點正在逐步下降。顯然，這不是好跡象。”

其次，3月份，摩根大通策略師Marko Kolanovic曾表示，0DTE將放大市場波動，極端情況下，0DTE可能將標普500單日5%的跌幅放大到25%。如果標普500在5分鐘內下跌1%-5%，0DTE可能導致66億至142億美元的倉位被平倉，并推動標普500進一步下跌4%至8.1%。

Unlimited首席投資官Bob Elliott表示，波動性進一步加劇可能引發避險熱潮，就像3月份銀行業動蕩期間發生的那樣。許多投資者在年初采取了防御策略，結果卻發現自己進入了一個有彈性的市場。

Elliott表示："推動股市反彈的一個重要因素，尤其是股市，是整體波動性較低導致人們愿意在金融體系中承擔更多風險。但如果我們過渡到一個波動性更大的時期，就像我們在過去幾周看到的那樣，這可能會限制投資者愿意對其頭寸施加的杠桿作用，并拖累資產價格，最終拖累經濟。”

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