摘要

【資料圖】

在美國債務上限問題取得積極進展以及市場期待國內將出臺更大力度的利好性政策的預期驅動下，海外中資股市場上周五出現明顯反彈。在此前市場明顯進入超賣區域、風險溢價也已經處于高位后，空頭回補交易可能也是市場快速反彈的主要推手。如此強勁的反彈使得近期籠罩在市場中的悲觀情緒有所緩解，且再次驗證了我們此前判斷，即市場存在下行保護，在恒生指數18,000點關口附近得到有效支撐。

對于本輪反彈后續是否具有可持續性，一方面，我們認為市場在這一位置存在較好的下行保護。政策預計延續其過往防范下行風險的托底做法疊加美聯儲貨幣政策大概率不會進一步加速緊縮這兩個因素仍然足以為市場提供下行保護。此外，市場當前計入了較多的悲觀預期，因此目前水平市場的風險收益性價比確實具有吸引力。但另一方面，市場打開更大上行空間的前提依然是更為積極的增長前景，這也是吸引海外資金回流的主要動力。反之，市場可能會延續區間震蕩格局。這一背景下，我們建議投資者：1)交易波動，即市場超賣時逢低買入，預期較為充分時獲利回吐；2)交易結構性機會，采取“啞鈴型”策略(有潛力提高分紅比例的國企+互聯網和科技等成長板塊；醫療保健板塊可能受益于美聯儲寬松轉向后的更大彈性)。

正文

反彈行情能否持續？

市場走勢回顧

在承受了過去兩周多輪拋售壓力，回吐年初以來全部漲幅后，港股市場上周五迎來強勢反彈，最終實現自5月以來首個單周上漲。整體來看，成長板塊占比較高的恒生科技指數大漲3.6%，MSCI中國指數、恒生國企指數和恒生指數分別上漲1.5%、1.5%和1.1%。板塊方面，傳媒娛樂和地產板塊領漲，分別上漲4.5%和3.2%，而交通運輸和能源板塊表現落后，分別下跌5.0%和2.3%。

圖表：MSCI中國指數上周小幅上漲1.5%，其中媒體與娛樂板塊領漲

資料來源：FactSet，中金公司研究部

市場前景展望

在美國債務上限問題取得積極進展以及市場期待國內將出臺更大力度的利好性政策的預期驅動下，海外中資股市場上周五出現明顯反彈。與此同時，在此前市場明顯進入超賣區域(相對強弱指標跌破30)后，空頭回補交易可能也是市場快速反彈的主要推手(港股賣空成交比率從周三20%的高點回落至周五15%左右)。如此強勁的反彈使得近期籠罩在市場中的悲觀情緒有所緩解，而且再次驗證了我們此前判斷，即市場存在下行保護，在恒生指數18,000點關口附近得到有效支撐。我們在上周也提示投資者在近期出現多輪拋售后，市場已經出現超賣跡象而且計入的風險溢價也已經處于高位(《風險溢價已經偏高》)。但目前需要回答的問題是，本輪反彈行情的持續性如何？

圖表：上周市場出現超賣情況

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：市場隱含的風險溢價也攀升至2022年11月以來最高水平

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

一方面，我們認為市場在這一位置存在較好的下行保護。雖然短期來看國內政策層面急于推出新一輪大規模刺激性措施的迫切性并不是很高，但是政策預計延續其過往防范下行風險的托底做法疊加美聯儲貨幣政策大概率不會進一步加速緊縮這兩個因素仍然足以為市場提供下行保護。另外，經過了前期的大幅下跌，港股市場在RSI超賣指標、賣空成交占比等多個維度都已經出現明顯的超賣跡象，同時整體市場如恒指也已經破凈(低于1倍P/B)，恒生國企更是跌至0.9倍以下，這都表明市場計入了較多的悲觀預期。因此，目前水平市場的風險收益性價比確實具有吸引力。

圖表：賣空成交比率也快速大幅攀升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

但另一方面，我們認為市場打開更大上行空間的前提依然是更為積極的增長前景，這也是吸引海外資金回流的主要動力。盡管處于極端低位的估值水平足以為市場帶來下行保護，但卻難以打開市場的上行空間。市場若想完全擺脫自3月以來的區間震蕩走勢，更樂觀的經濟增長前景仍然是必不可少的條件。經濟增長前景的向好依賴信貸擴張周期的開啟。換言之，如果市場新的驅動力顯現(我們認為房地產政策放松以及政府部門加杠桿可能是關鍵性舉措)，市場的上漲空間有望更大，進而吸引海外資金回流與人民幣升值(這也恰恰解釋了為什么上周五市場對政策預期反應如此敏感)。反之，市場可能會延續區間震蕩格局。

就目前而言，國內經濟增長動能的確出現放緩，可能需要更多政策支持。5月官方制造業PMI環比下降0.4個百分點，連續第二個月處于收縮區域。5月非制造業PMI也從4月的56.4回落至54.5。經濟活動領域如此低迷的表現疊加過去幾周公布的經濟金融數據弱于預期，導致市場擔心自去年底疫情政策優化以來，國內經濟復蘇趨勢是否已經喪失動能。這一判斷同時引發了市場對于后續國內政策層面可能出臺進一步的刺激性舉措(尤其是大城市地產行業方面)來恢復上行經濟增長動能的廣泛猜測。外部方面，美國債務上限危機的解決以及本月FOMC會議美聯儲可能暫停再度加息的可能性攀升兩個因素助力市場情緒改善，并推動此前大幅攀升的美元指數和10年期美債利率出現回落。與此同時，美國就業增速整體高于預期，但上周五公布的失業率大幅上升可能會為美聯儲本月暫停加息提供支撐，促使美聯儲評估潛在影響等待7月做出更好的決定。

這一背景下，我們建議投資者：1)交易波動，即市場超賣時逢低買入，預期較為充分時獲利回吐；2)交易結構性機會，采取“啞鈴型”策略(有潛力提高分紅比例的國企+互聯網和科技等成長板塊；醫療保健板塊可能受益于美聯儲寬松轉向后的更大彈性)(請參考我們分別于4月9日和5月14日發布的報告《關注“啞鈴型”結構機會》和《高分紅國企行情能否延續？》)。

具體來看，支撐我們觀點的主要邏輯和上周需要關注的因素主要包括：

1)5月制造業整體走弱，服務業有所回落但仍處較高水平。受此前積壓訂單需求釋放和需求不足的因素影響，5月中采制造業PMI為48.8%，低于49.5%的市場預期，較上月環比下降0.4ppt并連續兩個月處于收縮區間。其中，在手訂單指數為46.1%，較上月下降0.7ppt，積壓訂單的支撐效應有所消耗；新訂單指數為48.3%，較上月下降0.5ppt，制造業市場需求趨弱；分行業來看或受建筑業拖累明顯，基礎原材料行業PMI較上月下降 2.1ppt至45.8%。5月服務業方面，前期基數較高，經營活動指數環比回落1.3ppt至53.8%，但仍處于擴張區間且絕對值位于歷史高位[1]。

圖表：5月中國制造業PMI持續處于收縮區域

資料來源：Wind，中金公司研究部

2)美國參議院投票通過債務上限法案。FRA法案決定暫停債務上限至2025年1月，期間允許財政部繼續發債以支持償債和其他支出，暫停期后債務上限重置為原有債務上限加暫停期內新增債務。作為條件，法案對2024和2025財年的政府開支進行限制，但幅度及涉及領域相比此前版本相對“友好”。債務上限問題基本得到解決，避免美國面臨技術性違約(潛在違約風險的X-Date為6月5日)，短期將有助于提振市場情緒和風險偏好。

3)美國5月非農數據超預期。美國5月非農就業人口新增33.9萬，大幅高于市場預期的19萬。教育健康、專業及商業服務等服務業仍然是主要貢獻項。勞動參與率維持在62.6%，與4月持平，但5月失業率從3.4%大幅抬升至3.7%。另外，平均時薪環比增速回落至0.3%，低于前值的0.5%。美國非農新增強勁，且信用卡的拖欠率持續抬升，整體表明了低收入人群的就業需求抬升，就業供給增加，有助于彌補就業缺口并壓低工資。

4)流動性：上周南向資金和海外主動型基金均流出海外中資股市場。具體來看，來自EPFR的數據顯示，上周海外主動型基金大幅流出海外中資股市場，流出規模達到5.238億美元。與此同時，中國內地投資者上周通過港股通也減持了共計69億港元的港股。

圖表：上周南向資金和海外主動型基金均流出海外中資股市場

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

投資建議

雖然港股市場短期可能缺乏方向并延續窄幅震蕩走勢，但我們認為市場仍然存在結構性機會，類似2019年下半年。配置策略上，我們建議投資者繼續參與市場波動帶來的機會或者采取啞鈴型配置策略，關注高分紅潛力的國企(分紅現金流)以及盈利較好的優質成長板塊(經營性現金流，如互聯網、軟硬件以及部分醫療保健板塊)，以及因美聯儲未來政策轉向而從中受益的投資標的。

重點關注事件

6月14日美聯儲FOMC會議，國內經濟復蘇情況，中美關系進展。

本文來源微信公眾號“中金策略”，作者劉剛、張巍瀚，財經編輯：陳秋達。

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