【資料圖】

摘要

針對經濟數據環比放緩，穩增長工具可能推出。今年4月部分經濟數據、5月水泥價格、高爐開工率等高頻指標出現環比放緩。不過4-5月同比基數較低，進入6月，同比基數抬高，經濟指標環比放緩對同比的影響將顯性化。在這種情況下，市場對政策發力的預期逐漸升溫。

可能出臺的穩增長工具，2022年可作為參考，主要分為三類：一是財政工具，如下達5000億元專項債結存限額；二是準財政工具，如政策性開發性金融工具；三是金融工具，如政策性銀行信貸額度。其中準財政工具和金融工具，并不涉及政府債發行繳款帶來的供給壓力，對債市的影響主要體現在穩增長預期和穩增長效應兩個方面。

今年后續推出的穩增長工具，可能主要是準財政工具和金融工具。考慮到地方專項債尚剩余約2萬億元額度（詳見《額度下達后，地方債發行節奏怎么看》），首先可能出臺的穩增長工具，地方專項債加快發行節奏或是重要選項。其次是準財政工具和政策性銀行信貸額度等金融工具，重點關注這部分是否推出及落地規模。

除了穩增長工具之外，平衡財政收支的工具也引發市場關注，包括特別國債、置換債等債務融資工具。其中，特別國債作為“十年一見”的財政工具，注重投資于有收益的項目或實物類資產，用于填補地方財政收支缺口的可能性較小。如后續部分地區土地市場恢復仍偏慢，可能會在地方債限額內，發行再融資債（置換債）推動隱債化解，但規模上可能不會明顯高于5000億元（根據2020-2022年發行情況推斷）。

對于接下來的債市行情，我們關注三個方面：一是短期內，穩增長工具出臺的可能性，主要影響長端利率；二是流動性寬松是基礎，短端利率確定性相對較高；三是中期關注基本面的邊際變化。

綜合來看，如短期內未推出穩增長工具，10年國債收益率可能仍在2.70%附近窄幅波動；如推出穩增長工具，10年國債收益率中樞可能回到2.75%附近。在流動性自發平衡的情況下，短端利率風險相對較低，長端利率上行空間也受到約束。

核心假設風險。貨幣政策出現超預期調整。財政政策出現超預期調整。流動性出現超預期變化。

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債市關注新的穩增長工具，三種類型

近期短端利率下行幅度較大。5月26日相對19日，1年國開債下行14bp，而3年、5年和10年分別下行2、1、1bp。短端下行幅度較大，受益于流動性充裕；而中長端下行幅度較小，并在26日出現上行，市場關注穩增長工具推出的可能性。

針對經濟數據環比放緩，穩增長工具可能推出。今年4月部分經濟數據、5月水泥價格、高爐開工率等高頻指標出現環比放緩。不過4-5月同比基數較低，進入6月，同比基數抬高，經濟指標環比放緩對同比的影響將顯性化。在這種情況下，市場對政策發力的預期逐漸升溫。

可能出臺的穩增長工具，2022年可作為參考。2022年6月1日，國常會提出調增政策性銀行8000億元信貸額度，支持基礎設施建設。2022年6月30日，國常會推出3000億元政策性開發性金融工具，用于補充包括新型基礎設施在內的重大項目資本金，或為專項債項目資本金搭橋。8月24日，政策性開發性金融工具再增加3000億元以上額度，并下達5000多億元專項債地方結存限額。事后來看，兩批金融工具合計投放7399億元。

這些工具分為三類：一是財政工具，如下達5000億元專項債結存限額（根據2020-2022年發行情況推斷）；二是準財政工具，如政策性開發性金融工具；三是金融工具，如政策性銀行信貸額度。其中準財政工具和金融工具，并不涉及政府債發行繳款帶來的供給壓力，對債市的影響主要體現在穩增長預期和穩增長效應兩個方面。今年后續推出的穩增長工具，可能主要是準財政工具和金融工具。考慮到地方債提前批額度尚未發完，全年的額度近期才下達到各省，因而地方債追加額度的可能性不高。 如出臺涉及地方新增債的政策，可能旨在加快地方新增專項債的發行節奏。后續重點關注政策性銀行信貸額度、政策性開發性金融工具是否推出，及落地規模。

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平衡地方財政收支的工具，規模可能有限

除了穩增長工具之外，平衡財政收支的工具也引發市場關注。今年1-4月政府性基金支出比收入高出13327億元，政府性基金收入同比-16.9%，其中，國有土地出讓權收入同比-21.7%，是政府性基金收入的主要拖累項。受地產鏈影響，土地市場恢復較慢。今年政府性基金預算收入的目標是增長0.4%，而1-4月同比是-16.9%，如后續土地市場恢復仍較慢，可能影響政府性基金收入預算目標的完成度，同時使市場擔憂部分地區的債務可持續風險。如果今年土地出讓收入未能回到2020-2021年的9.3-9.8萬億元，地方財政或需要引入新的收入來源。因而部分投資者開始預期可能出臺平衡地方財政收支的工具。

平衡財政收支的工具，容易讓人聯想到特別國債、置換債等債務融資工具。特別國債作為“十年一見”的財政工具，注重投資于有收益的項目或實物類資產，不列入財政赤字。1998、2008和2020年三次發行的特別國債，前兩次特別國債主要用于注資；而第三次特別國債主要用于公共衛生基礎設施建設和抗擊疫情的相關支出（詳見《財政增量工具猜想》）。個別地區之所以面臨較大債務壓力，與其前期投資回報率偏低有關。而特別國債注重投資收益。因而，特別國債很難用于平衡財政收支，用于填補地方財政收支缺口的可能性較小。

發行置換債（再融資債）規模受債務上限約束。根據《財政部關于地方政府債務審計發現問題的整改情況》披露的數據，2015-2018年，財政部推進地方債務置換存量債務約12.2萬億元，有效緩解了地方的償債壓力。不過后續部分地區的地方債務繼續擴張，形成新的債務壓力。2020-2022年，特殊再融資債經歷兩次剩余額度的使用，但置換規模明顯下降。2020年12月至2021年9月，建制縣隱性債務化解，涉及25個省（含直轄市和自治區）地方再融資債置換存量債務，額度共計6128億元。二是2021年10月至2022年6月，廣東、北京和上海開展全域無隱性債務試點，共使用5028.2億元地方債額度（詳見《財政增量工具猜想》）。兩次特殊再融資債額度的使用，是限定在全國的地方債務限額之內，而不再像2015-2018年提高整體的地方債務上限。 這背后是地方債務化解思路的變化，近年來財政部強調“堅持中央不救助原則”，誰舉債誰負責，“誰家的孩子誰家抱”。

如后續部分地區土地市場恢復仍偏慢，可能會在地方債限額內推動有限的隱債化解，但根據2020-2022年發行情況推斷，規模上可能不會明顯高于5000億元。截至2022年末，地方一般債剩余空間（限額減余額）14393億元，地方專項債剩余空間11463億元。 相對2021年末，分別+1013億元、-3231億元。之所以一般債空間增大，以及專項債空間減少規模低于去年下達的5000多億元，主要是一些地區通過安排財政預算資金償還等方式，消化了部分存量政府債務。發行再融資債需要在以上兩個限額內，值得注意的是，理論空間很難在一年內全部用完。如后續發行特殊再融資債，規模上可能不會明顯超過之前兩輪特殊再融資債的規模，預估不會明顯高于5000億元，以避免形成新的“兜底”預期。對于債務壓力較大的個別地區，后續地方債務化解，思路上或仍是遏制增量，同時通過多種方式降低存量債務利息負擔，降至地方可承擔的程度，實現地方債務可持續，以時間換空間，逐步化解存量債務。

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流動性是基礎，穩增長工具重在預期層面

對于接下來的債市行情，我們關注三個方面：

一是短期內，穩增長工具出臺的可能性，主要影響長端利率。考慮到地方專項債尚剩余約2萬億元額度（詳見《額度下達后，地方債發行節奏怎么看》），首先可能出臺的穩增長工具，地方專項債加快發行節奏或是重要選項。其次是準財政工具和政策性銀行信貸額度等金融工具。此外在“堅持中央不救助原則”下，推出大規模政府債務增量工具來應對地方財政收支平衡的概率偏低。如地方債加快發行，將帶來政府債供給壓力。不過今年以來政府性基金支出持續大于收入，反映政府債支出進度也較快，地方債發行對資金面的影響相應被沖抵。因而地方債加快發行，與準財政工具和金融工具類似，其帶來的影響，短期內主要是經濟反彈預期，對長端利率影響相對更大，可能限制長端利率下行空間。二是流動性寬松是基礎，短端利率確定性相對較高。5月以來，資金利率整體處于相對較低水平。5月29-31日，從前期央行凈投放來看，跨月資金缺口不大，仍然維持自發平衡模式，月末資金利率上行幅度預計相對可控。進入6月初，資金利率可能進一步下行，重點關注7天和隔夜利差是否繼續壓縮。流動性打破自發平衡，觀察兩個方面，一是居民和企業貸款需求改善，帶動信貸明顯修復，導致銀行削減融出；二是債市杠桿率繼續上升，剛性資金需求增加。在流動性自發平衡模式下，短端利率可能還有下行空間。參考短端收益率定價估值，當前1年國債、1-3年國開債、9個月和1年期同業存單還有5-9bp的下行空間。相對長端利率面臨穩增長工具預期的影響，短端利率上行的風險相對更小。

三是中期關注基本面的邊際變化。基本面修復的兩個層次，一是受前期政策效應釋放，以及后續可能出臺的穩增長工具支持，經濟逐漸從環比放緩到環比平穩乃至反彈，屆時10年國債可能面臨小幅上行壓力，中樞回到2.75%附近。二是居民貸款需求明顯恢復，居民主動加杠桿。這需要居民部門收入預期繼續改善、或建立房價上漲預期，當前來看概率仍然較低。居民尚未大幅加杠桿的情況下，債市可能是牛市或者震蕩市，走向債熊的可能性不高。綜合來看，如短期內未推出穩增長工具，10年國債收益率可能仍在2.70%附近窄幅波動；如推出穩增長工具，10年國債收益率中樞可能回到2.75%附近。在流動性自發平衡的情況下，短端利率風險相對較低，長端利率上行空間也受到約束。

風險提示：

貨幣政策出現超預期調整。本文假設國內貨幣政策維持當前力度，但假如國內經濟超預期放緩、或海外貨幣政策出現超預期變化，國內貨幣政策相應可能出現超預期調整。

財政政策出現超預期調整。本文假設國內財政政策維持當前力度，但假如國內經濟超預期放緩，國內財政政策相應可能出現超預期調整。

流動性出現超預期變化。本文假設流動性維持充裕狀態，但假如流動性投放少于往年同期，流動性可能出現超預期變化。

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