21世紀經濟報道記者張敏 北京報道2023年5月，當萬達商管赴港上市的招股書再度失效、對賭協議帶來的債務壓頂之時，不知道王健林是否為當年退市的意氣之舉感到一絲追悔。

2015年7月3日，在港上市僅7個月的萬達商業召開董事會會議，決定待股東大會批準后，將向監管部門建議申請A股發行。對于回A的原因，萬達集團董事長王健林認為，香港資本市場的估值邏輯，無法真正衡量萬達的價值。2016年9月，萬達商業從港股退市。

此后，萬達商業經歷了申請回A、世紀出售、引進戰投、撤回申請、籌備赴港的艱難歷程。再度申請赴港上市的公司，也變成更具輕資產特征的萬達商管。但由于各種原因，至今的近7年里，萬達商管始終無緣資本市場。

(資料圖片)

大連萬達集團是中國最大的商業地產開發商與運營商，萬達商管則是集團旗下最核心的資產之一，負責萬達旗下470多座萬達廣場和130余家酒店的運營和管理。將這塊核心資產運作上市，并使其價值在資本市場充分體現，既是王健林的夙愿，如今似乎也關乎萬達的生死。

為籌備重新赴港上市，萬達與眾多戰略投資者簽訂了入股協議，其中不少協議含有對賭條款。其中，今年5月8日是第一個還款節點，若無法在此之前上市，萬達需要提前償還13億美元的三筆離岸貸款。12月為第二個節點，此時萬達需向投資者支付約300億元的股權回購款。

由于上市受阻，債務壓力正在迫近。

作為應對，去年末，萬達就著手啟動區域整合，近期則拉開了裁員與降薪的大幕。同時還有消息稱，萬達通過與機構洽談，將第一個節點部分款項的還款日期進行延后。

離開資本市場的七年里，萬達歷經沉浮，上市“初心”仍然不改。但此時，誘惑開始變成陷阱，投資者的支持也漸成負擔。萬達如何應對，才能追回這“失去的七年”？

糾葛

萬達與資本市場的糾葛由來已久。

2005年，香港REITs（房地產投資信托基金）上市大門開啟，萬達與澳大利亞麥格理銀行約定合資成立商業管理公司，將萬達9家商業廣場打包到境外發行REITs，預計募集資金在10億美元以上。當年年底，萬達REITs招股文件在香港獲通過。

但在2006年7月，有關部委發布嚴格限制境外公司收購內地物業的“171號文件”，萬達REITs計劃被迫擱淺。隨后，王健林計劃去香港紅籌上市，但這一渠道隨后也無疾而終。

王健林后來在公開演講中提及此事，感到十分后悔。他表示，2006年本有機會在香港紅籌上市，并找了JP摩根、摩根士丹利等投行。但被麥格理“忽悠”之后，錯過了最好的機會。

2007年，王健林計劃讓萬達在A股上市。具體時間表為，2009年12月-2010年2月，完成上市輔導及輔導驗收；2010年1月-3月，完成招股說明書等上市申報材料；2010年3月-5月，申報上市材料，通過證監會發行審核；2010年6月，在A股掛牌上市。

盡管證監會于2010年受理了申請，但隨之而來的樓市調控，使得萬達上市的努力再度擱淺。不得已之下，王健林再度將目光轉向香港資本市場。

經過長期而縝密的準備，萬達商業終于在2014年12月23日登陸港交所，并成為當年港交所規模最大的IPO。但上市首日，萬達商業的股票就遭遇破發。在港上市的600多天中，萬達商業的股價有半數時間低于發行價。

對此，時任萬達集團副總裁兼財務總監的劉朝暉曾表示，由于時間限制以及萬達商業業務板塊的多元復雜性，廣大投資者對公司的了解相對不夠，因此股價表現并不盡如人意。王健林的解釋更為直接：萬達的價值被嚴重低估。

萬達在港上市的資產頗為龐大，雖以經營性物業為主，但輕重結合的搭配使得香港資本市場將其定位為房地產開發商而非運營商，從而忽略了其運營價值。后者正是王健林引以為傲的資本。且在當時的香港資本市場，中國內地企業的估值普遍低于香港本地企業，也低于在內地上市的同類企業。

2015年9月，萬達商業向中國證監會遞交招股書，正式開啟回A之路。萬達的擬上市資產以商場(包含商場管理運營)、酒店(包含酒店管理運營)和文旅項目三類為主，同樣是輕重搭配，同樣有著濃厚的房地產屬性。

2017年，萬達仍在A股苦苦排隊，一場流動性危機率先降臨。為應對危機，當年7月19日，萬達商業以637.5億元的代價，將13個文旅項目91%的股權、77家城市酒店的全部股權，分別售予融創和富力。這是當時房地產史上最大規模的一筆交易，也被稱為“世紀交易”。

“斷臂求生”后，萬達開始認真推進輕資產戰略。2018年1月，騰訊、蘇寧、京東、融創宣布將投資340億元，收購萬達商業香港H股退市時引入的投資人持有的約14%股份。同時，萬達商業宣布將更名為萬達商管集團，退出房地產開發業務。萬達商管也成為輕資產公司，并謀求在A股上市。

2021年3月，萬達宣布撤回A股IPO申請。同年10月21日，珠海萬達商管在港交所首次遞交招股書，以輕資產為主體，開啟第三次赴港上市之路。

代價

上市是資本的游戲。

在中國商界，萬達的品牌價值和王健林的號召力，能對各路資本產生足夠的吸引力。且浸淫商界多年的王健林，早已建立了一個龐大的“朋友圈”。

萬達商業于2014年末在港上市時，張大中、馬蔚華、胡葆森、盧志強、蔣錫培、董明珠、馮軍等一眾商業大佬就曾前來捧場，其中不少人作為投資者，在這筆交易中大賺了一筆。

當王健林決定從港股退市時，其中的一個考量就是對朋友的回報。“我做了很多的行業，很多朋友跟著我一起投資，每一單賺著很開心，唯一這一單，跟著我的朋友虧錢了。這是很重要的一點，不能對不起我的朋友和股東。所以我們一定要私有化?！?/p>

在私有化中，王健林對朋友頗為慷慨。萬達商業的要約收購價為每股H股現金52.80港元，比IPO定價上浮10%，比公告前最后一個交易日的收盤價溢價約44.5%。

當時，王健林對回A上市充滿信心。根據2016年萬達商業私有化項目書，萬達商業計劃在2018年8月31日前完成上市，如果在退市滿兩年或2018年8月31日之前未能在內地主板市場上市，萬達集團將回購全部股份，并向投資者支付12%和10%不等的利息。

但挫折很快出現。

2018年年初，萬達眼見如期回A無望，于是引入騰訊、蘇寧、京東、融創及時接盤。“四巨頭”同樣簽下對賭協議，要求需在2023年10月前上市，協議還對萬達商管有凈利潤的要求。但據王健林在內部會議上的說法，該協議并無回購保證。

盡管如此，王健林對萬達商管的上市仍然急迫。在萬達集團2019年年會上，王健林就表示，2020年將“全力推動萬達目標公司上市”。第二年，王健林又提出了這一要求。

此后，A股排隊依然遙遙無期，蘇寧、融創也因自身原因先后退出。萬達一邊重新規劃上市策略，一邊尋求替代者。2021年3月，在宣布撤回A股上市申請的同時，珠海萬達商管成立。9月，珠海萬達商管與22家投資者簽訂了股份轉讓協議。三年前馳援過萬達的“四巨頭”，如今只剩騰訊一家，新投資者則包括珠海國資委、碧桂園、中信、螞蟻金服、招商局、華平投資、鄭裕彤家族等。

此時，王健林已決定重回港股。據公開信息，在這次Pre-IPO輪融資中，珠海萬達商管共募資468億港元。但與上次的“江湖救急”不同，王健林的“朋友們”還是給自己上了一道“安全閥”。協議中有兩個重要的對賭條款：萬達承諾2021年至2023年實際凈利潤分別不低于51.9億元、74.3億元及94.6億元；萬達需在2023年底前完成上市，否則要向投資者支付股權回購款。

2023年3月，證監會在一份有關發債的問詢函中透露了其中細節，“若不能于2023年底成功上市，發行人（大連萬達商管，持有珠海萬達商管70%股份）需向上市前投資者支付約300億元股權回購款?！倍鴵环萃赓Y機構的報告，若無法在今年5月前上市，萬達需向境外投資者約13億美元的三筆離岸定期貸款，付款期限為5月8日。

危墻

根據港交所規定，招股書的有效期為六個月。自2021年10月21日首次遞表至今，萬達的招股書已經第三次失效。

對于萬達來說，重新遞交招股書，只是一個程序問題。但此舉傳遞出的信號令人擔憂：上市繼續受阻，公司的困難將會加劇。

近年來，萬達雖在推進輕資產戰略，但由于保持著較快的擴張速度，資金鏈仍然承受著不小的壓力。最近三年，萬達廣場的新開業數量分別達到45座、51座、55座。至2022年末，累計開業萬達廣場473個，管理商業面積6556萬平方米；在建萬達廣場187個，商業面積2195萬平方米。

近期，大連萬達商管披露了2022年債券報告。截止2022年期末，公司總負債2988.76億元。其中，短期借款余額50.46億元，同比增加948.74%；一年內到期的非流動負債為687.67億元，同比增長304.12%。

同期，大連萬達商管的現金及現金等價物余額僅為196億元，短期償債能力堪憂，更遑論向投資者支付股權回購款。

近幾年，萬達的融資情況也不盡人意。證監會在前述問詢函中表示，“近三年及一期，發行人籌資活動產生的現金流量凈額分別為-245億元、-320億元、-113億元和-182億元?！?/p>

從2022年底開始，萬達內部就彌漫著一種危機感。萬達集團一名員工向21世紀經濟報道表示，去年底就有傳言稱，公司將對南區和北區兩大區域進行整合，對于被優化的人員，按照“N+1”的標準進行賠償。但該政策并未大規模執行。

該人士透露，2023年初，一些城市公司開始降薪和裁員，部分公司與員工重新簽訂合同，提高績效比例，并根據租金收繳率、收入等考核目標進行發放，有員工將其解讀為變相降薪。4月，萬達發出通知，“對各級單位臨時超編人員進行優化、調整，不留冗員；大區本部、城市公司削減儲備人員。”“對年度凈租金收益小于300萬的廣場，加大人力行政費用優化。”

為應對危機，今年2月，萬達先后與哈爾濱銀行、中原銀行簽署合作協議。3月，王健林會見了盛京銀行代董事長沈國勇。同時，王健林還通過質押所持有的萬達酒店股份、減持萬達電影股票來獲取資金。

今年1-2月，大連萬達商管還發行了兩筆合計7億美元的境外債，但成本達到11%，且在近期被投資者大量拋售，說明融資難度正在加大。

IPG中國首席經濟學家柏文喜認為，要緩解資金壓力，最好的辦法是萬達商管能如期上市。

但在此之前，萬達先要處理需在5月8日償還的三筆13億美元貸款。近日有消息稱，經過協商，三分之一的參貸行同意豁免這一條款，約定的上市日期延期為2023年11月30日，壓力推到半年之后。但截至記者發稿時，萬達并未向21世紀經濟報道確認這一消息。

對于招股書失效一事，萬達于4月末回應稱，上市申請材料失效并不影響公司在香港聯交所的上市進程，公司會盡快按香港聯交所要求更新提交申報材料，目前上市進展正有序推進。

柏文喜表示，就企業基本條件和上市程序而言，萬達商管符合注冊制的港交所準入標準。只要能獲取“大路條”，剩下的就是時間問題。他認為，即使不能如期上市，投資機構更多會在利益最大化和代價、風險最小化之間進行平衡，未必會啟動行使對賭條款所賦予的權利。

但并非所有人都如此樂觀。前述萬達員工認為，就資金壓力而言，此次萬達面臨的挑戰并不比2017年小。鑒于當前的并購市場形勢，通過出售項目來求生的難度還要甚于以往。目前來看，萬達似乎只有上市一條路可走。

經過7年的努力，萬達與資本市場的距離，只剩下最后7個月。

（實習生黃俊鈞對本文亦有貢獻）

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