北森控股于2021年4月13日在香港交易所主板上市，成為國內HR SaaS第一股。這一消息本應令人振奮，但該公司股票的表現卻令人失望：上市首日，北森控股即遭破發，當天盤中一度跌超30％，收跌12.12％。第二天再下跌33.18%，至周一收盤連續三個交易日累計下跌45％，跌破最后一輪投資估值。

市場反應無疑讓業界感到擔憂，試問中國HCM的未來在哪里？從成功上市到高開低走，北森到底出了什么問題？

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一、事出反常必有妖：從北森的新股發售比例談起

從北森此次招股書顯示，北森控股此次全球發售股份數目僅為804.4萬股，占總股本比例僅為1.12％，發行市值213億港元。縮量發行，也就是新股占比發行的新股占總股本比例低于10％的行為，在業內里被稱為“丐版”IPO。這種行為被更多地認為是對投資機構的一種交差行為。

從北森發行量占比來看，這次上市就是一次“丐版”IPO。通過把IPO融資規模壓縮到最低、犧牲股票流動性為代價，從而避免失血過多。這種上市模式，應該不是北森的理想模式，或許迫于無奈，只能這么做。從投資機構角度來講，北森的差是交了，協議也滿足了，但是投資機構，特別是最后一輪的投資方心里估計是涼涼的。

二、北森的隱憂：潛在挑戰者虎視眈眈

北森在風險提示中表示，日后可能無法實現盈利。“公司需要提升產品和服務供應、擴大客戶群并加強技術實力以保持增長。可能無法增加足夠收入以抵消較高的經營開支。倘若無法實現及維持盈利能力，其業務及股份的價值可能會大幅下跌。”

為什么北森會有這樣的風險提示和擔憂？

經過企業SaaS服務多年的摸索。中國企業級SaaS服務提供商確定了兩條發展路線：一是專注于客單價高、付費能力和所謂留存情況更好的大型企業客戶，提供定制化的SaaS產品與服務；二是以按需訂購的模式，專注于服務于中小到中大型企業客戶的HR SaaS產品。

北森的定位顯然屬于前者，即聚焦大型客戶，這個發展路線上除了北森之外，還有易路、蓋雅和肯耐珂薩等競爭對手。盡管北森在這條路線上起步較早，積累了相對較多的客戶，但仍無法實現盈利。其他競爭對手若想在這條賽道上取得成功，估計需要再三考慮。

另外一條路線的玩家，產品主打標準化，按需訂購，服務中小到中大型企業客戶，比較知名的玩家有2號人事部、i人事、薪人薪事。不同于北森大客戶追求高客單價、付費能力和高留存的邏輯，這條路線的玩家的邏輯是：中小企業客戶群體有更高的標準化交付效率，更多的企業數量和更好的成長性。

北森正面臨的是內憂外患。一方面，由于其目標客戶需要更多的定制化服務、更高的交付成本和獲客成本，北森所賺取的收益遠遠不足以支付其運營費用。另一方面，北森還需要面對與同路線其他競爭者的激烈競爭，隨著其客戶群體向下沉，也需要與另一條路徑上的玩家競爭。與標準化玩家相比，北森處于成本劣勢，標準化和高效率的交付讓它們擁有更明顯的成本和規模化發展優勢。

三、虧錢上市：看看北森的盈利能力

根據第三方機構灼識咨詢發布的數據，截至2021年，中國的HCM SaaS市場規模已達1580億元，然而HR SaaS市場的份額仍然相對分散，前五大平臺的總收入僅占2.8%。這意味著HR SaaS市場的競爭局面還未形成定局。

以北森為例，北森在招股書中提到，公司的主要收入來自向客戶收取的HCM解決方案訂閱費。截至2020年、2021年及2022年3月31日止財年以及截至2022年9月30日止過去十二個月，北森的總預訂額分別為5.7億元、7.29億元、8.88億元以及9.08億元。同期，實現收入總額分別為3.82億元、4.59億元、5.56億元、6.8億元和3.51億元。

根據北森招股書顯示，北森在2019財年至2022財年及2023財年中，其銷售及營銷開支占總收入的比例分別為54.1%、64.5%、51.1%、48.7%及50.6%。據行業內部人士透露，北森的員工規模一直保持在2500人左右，其中銷售人員超過800人。這些銷售人員中，有超過10年經驗的人員累計簽約了4900家客戶，平均每個銷售人員一年只能簽約0.6個新客戶。考慮到客戶的流失率，相當于每個銷售人員一年只能完成一單業務。

若是以北森的收入總額來計算，2022年北森的人均產出為272000元。作為一家科技公司，這個值不算高。

從復合增長率來看，北森的年復合增長率為21.19%，雖然相對較高，但仍低于國內云端HCM行業市場規模的年復合增長率27.7%，這也暗示了在爭奪市場份額方面，北森在激烈的競爭中處于弱勢。畢竟云端HCM行業市場中，也存在不少有競爭力的同類廠商，如產品主打標準化、按需訂購、服務中小到中大型企業客戶的2號人事部、i人事和薪人薪事。這些公司都已經擁有龐大的客戶群，并在不斷擴展自己的市場份額。目前，中國有數百家eHR軟件廠商，幾乎每個廠商都擁有數百家企業用戶。此外，還有眾多企業使用釘釘、企業微信、飛書、泛微等產品。所以，北森在招股書中披露的“日后可能無法實現盈利”，或許也不難理解了。

四、HCM蛋糕依然很大：HRSaaS的未來才剛剛開始

根據IDC發布的《中國SaaS市場研究報告》，2020年北森在中國SaaS市場的市場份額為15%，而北森招股書中引用的2021年市場份額為11.6%。這是一個值得注意的數字：在越來越多企業開始數字化改革的當下，北森的市場份額卻在下降。從2022財年至2023財年中，擁有800個銷售的北森僅增加了200個用戶。這可能表明一些客戶對北森的產品或服務存在疑問，客戶流失較多，同時也暗示著其他競爭對手的競爭力不容小覷。

據北森上市公告顯示，北森計劃將募集資金用于升級其基于云的HCM解決方案，加強技術研發，并增強銷售和客戶服務能力。截至2022年9月30日止6個月，北森控股現金及等價物減少了1926萬元，賬面上只有7892萬元現金，相較于去年同期的7.6億元，大幅縮減。北森此輪融資總額為2.5億港幣，減去33%的中介費用后，北森得到了1.7億元港幣的融資額，遠遠不及E輪1億美元和F輪2.6億美元的融資額。考慮到公司目前的規模和運營成本，這些資金對公司的實際運營意義有多大還有待觀察。

目前，中國云端HCM解決方案市場遠小于美國，2021年，美國市場規模是中國的17.5倍，預計到2027年，這一差距將縮小至僅5.6倍。美國市場中已經有近十家HR SaaS企業上市，而在中國市場的巨大潛力釋放的同時，必然會出現更多競爭與機遇。盡管北森已邁出了重要一步，對于北森而言，上市并不是終點，真正的競爭才剛剛開始。

中國HCM市場蛋糕巨大，北森一家難以獨吞，未來必將有更多真正的強者和玩家嶄露頭角，支撐中國數百萬企業的需求，助力中國企業數字化建設和升級轉型。

本文來源：財經報道網

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