21世紀經濟報道記者 唐婧 北京報道

近日，中國社科院金融研究所發布《2023年第一季度中國宏觀金融分析報告》（下稱《報告》）。《報告》稱，隨著疫情對經濟擾動減弱，以及穩增長政策落地顯效，2023年中國經濟開局總體向好。從增長動能看，服務業消費改善明顯，基建和制造業投資持續發力，房地產市場邊際回暖，出口增速觸底回升。從金融條件看，社融總量和結構雙雙改善，新增信貸和政府債券對社融形成有力支撐。

但《報告》也指出，在經濟恢復發展過程中，需求不足和預期不穩仍是主要矛盾，通縮風險隱現，主要表現為CPI和PPI雙降，以及M2與M1、社融剪刀差擴大。前者反映出國內需求不足，后者表明貨幣資金尚未有效流入實體經濟，寬貨幣向寬信用傳導不暢。

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國家統計局4月11日公布的數據顯示，2023年3月CPI同比上漲0.7%，同比增速一年來首次跌破1%，并大幅偏離2-3%的黃金區間；PPI同比下降2.5%，同比增速已經連續6個月為負。

同日，央行發布金融統計數據，3月新增社融5.38萬億元，比上年同期多7079億元，3月新增人民幣貸款3.89萬億元，同比多增7497億元，雙雙超出預期。

3月份的信貸數據和物價數據“一熱一冷”引起市場困惑，有關“錢去哪了”和“是否通縮”的討論開始活躍。通縮是需要警惕的經濟現象，市場出現緊張情緒也不難理解。一方面，通縮會導致實際利率高于名義利率，實體經濟融資成本上升加劇需求收縮，不利于經濟增長；另一方面，通縮會拖累名義GDP增速回落，被動拉高宏觀杠桿率，加劇宏觀金融脆弱性。

中國社科院金融研究所副所長張明在報告發布會上表示，整體而言，一季度中國經濟處于比較穩定的復蘇過程中，為全年的高增長打下了比較好的基礎，實現5%以上的GDP增長應該沒有問題。

但他也坦言，目前公布的數據背后的確存在通縮的隱憂，反映出經濟內生修復的動力不足。在他看來，要讓目前的復蘇持續下去，宏觀政策的寬松基調要保持不變。如果理所當然地認為今年經濟會復蘇，就提前讓財政政策、貨幣政策中性化，可能會帶來風險。

《報告》認為，當前通縮壓力主要來自內需不足和外需回落造成的負向產出缺口，以及收入預期不穩、風險偏好下降和資產縮水引發的居民資產負債表收縮，輸入性通脹風險則總體可控。

多名與會專家也表示，疫情對居民收入和就業預期形成了“疤痕效應”，居民資產負債表不再擴張，甚至通過提前還貸等方式去杠桿是當前經濟內生修復動力不足的一大關鍵因素。

中國社科院金融研究所助理研究員曹婧在報告發布會上表示，若不考慮去年二季度的低基數效應，2023年我國經濟走勢大概率“前低后高”，全年GDP增速有望達到5.3%，并且保持相對溫和的通脹水平。從政策著力點來看，穩定預期和提振消費，是增強經濟內生動能、避免落入通縮陷阱的關鍵。

居民資產負債表亟待修復

《報告》指出，2023 年一季度，受收入預期轉弱、風險偏好下降和資產縮水的影響，居民資產負債表延續收縮特征。

從資產端來看，收入預期轉弱疊加爛尾樓斷供、理財贖回潮等風險事件，使得居民資產配置風險偏好明顯下行，住房和高風險金融資產占居民總資產比重呈下降趨勢，預防性儲蓄被動增長。一個重要表現是居民存款高增且趨于定期化，1月居民存款增加 6.2 萬億元，創單月歷史新高，其中近八成為定期存款。考慮到房地產占到居民財富的六到七成，房價回落也致居民資產縮水。

從負債端來看，居民信貸受中長期貸款拖累增長乏力，自2021 年11 月起連續同比少增，呈現去杠桿態勢。2023年3月，居民信貸重回擴張區間，其中，居民短期、中長期貸款分別增加6094和6348億元，創單月歷史最高水平。

不過，《報告》認為，對居民融資需求改善不宜過早樂觀。一是居民短期貸款異常高增或與低利率環境下以消費貸、經營貸置換房貸有關，并非居民主動加杠桿行為。二是提前還房貸部分抵消了居民中長期貸款回升幅度，一個佐證是房地產開發資金來源中的個人按揭貸款仍明顯處于負增長狀態。

國家信息中心經濟預測部首席經濟師祝寶良表示，我國經濟目前處于恢復性的增長階段，而不是內生性的增長階段。居民的基本生活水平恢復了，但居民的消費和企業的投資還沒有完全起來。一方面企業和居民的資產負債表還沒有完全修復，另一方面他們對未來的信心也有待恢復，經濟的內生增長動力仍然不足，仍然需要財政政策和貨幣政策的積極支持。

長江證券首席經濟學家伍戈認為，經濟的運行有其自身的內在規律，而人性也是其中最重要的規律之一。經歷了三年疫情之后，居民和企業的風險偏好整體是下降的，作為理性的市場參與者，并不會在疫情結束后立馬大舉消費或者擴大經營，而是更加審慎地觀察周圍的市場環境再作決策。在這個觀察期內，總量政策應當保持穩定和相對的托底，結構性政策也要有序推進，總的來說，政策要引導居民和企業對未來的積極預期、提振他們的市場信心。

如何防止經濟陷入通縮風險？

中國社科院金融研究所助理研究員曹婧表示，為了防止經濟陷入通縮風險，宏觀政策有必要繼續延續擴張基調并做好有效銜接，但是關鍵在于疏通從寬貨幣向寬信用的傳導鏈條。此前宏觀政策開啟寬信用周期，主要是靠政府負債和基建投資先發力，從而帶動企業投資和居民消費改善。

“2023年經濟復蘇的關鍵在于首先提振居民消費，帶動企業減少庫存和增加投資，進而拉動居民就業和收入水平，最終實現居民資產負債表的修復和再度擴大消費。”曹婧直言，打通上述鏈條的關鍵在于避免預期轉弱的長期化，這就意味著既要強化存量政策跟增量政策的有效銜接，避免政策大起大落影響預期。同時，也要加強財政、貨幣、就業、貿易政策的協同配合，來積極引導預期。

她還稱，開啟寬信用的第一環，首先是加快恢復和提振居民消費，這就需要保市場主體和保中低收入家庭兩手抓。一方面通過促進民營經濟、數字經濟、中小微企業高質量發展，擴大就業吸納能力。另一方面，多渠道增加中低收入家庭收入，降低居民消費成本。

在談及如何加快恢復和提振消費時，《報告》指出，其一，要提高就業質量和居民收入，增強消費信心和能力。一是持續實施就業優先戰略，促進民營經濟、數字經濟和中小微企業高質量發展，擴大就業吸納能力。二是提高居民收入在國民收入分配中的比重，加大稅收、社會保障、轉移支付等調節力度，多渠道增加中低收入家庭收入。其二，要降低消費綜合成本，釋放消費潛力。一是借助財政獎補機制引導地方政府發放汽車、家電消費券，發揮乘數效應。二是鼓勵金融機構創新消費信貸產品和服務，合理降低消費信貸利率。

曹婧還提到，從投資、消費、包括財富效應的角度來看，房地產市場目前仍然是開啟寬信用周期的關鍵。短期來看，要通過穩預期、促融資、化風險，夯實房地產市場企穩回升基礎。長期來看，要加快構建金融和房地產正常循環的新發展模式。

《報告》也認為，短期內，應通過穩預期、促融資、化風險等多種方式，夯實房地產市場企穩回升基礎。穩預期必須給予房地產以合理定位，防止房地產被污名化，堅決打好“保交樓”攻堅戰。促融資的當務之急是滿足民營房企合理融資需求，保持房企信貸、債券、股權等融資渠道穩定。化風險則強調以“慢撒氣”方式穩妥有序出清風險，引導優質房企資產負債表回歸安全區間。

長期來看，要加快構建房地產調控長效機制，推動房地產業向新發展模式平穩過渡。供給端重在完善多主體供給、多渠道保障，租購并舉的住房供給新模式，圍繞城市群、都市圈做好住房供應，解決“新市民”住房問題，滿足高品質改善性住房需求。需求端重在構建以房地產金融逆周期宏觀審慎管理為核心的調控機制，因城施策實施好差別化住房信貸政策，支持居民合理擁有住房資產，在分享中國經濟增長紅利中積累財富。

中國社科院金融研究所所長張曉晶則坦言，我國房地產市場企穩復蘇的主要矛盾在于需求，而需求又面臨著兩大問題，一個是老百姓敢不敢買房，另一個是能不能買房，前者是意愿，后者是能力。如果居民的資產負債表沒有修復，對房地產市場的悲觀預期沒有扭轉，房地產市場難以迎來很好的復蘇。對此，一是可以引導市場對房地產中長期的合理積極預期，二是繼續發力保障性住房建設，以政府加杠桿的方式緩解居民杠桿率較高的問題。

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