文 / 五洲

(資料圖)

出品 / 節點商業組

2022年房地產市場的斷崖式下滑，可能預示著一個時代的結束。

當前，受之引發的蝴蝶效應也開始發酵，首當其沖的是新房前裝市場，包括廚電、家居與建材。

據悉廚電行業中有超八成的收入來自新房裝修需求，所以新房增長放緩后廚電企業必然會面臨著業績放緩與身份轉變的壓力。

而這一壓力已經在老板電器這樣的傳統廚電身上出現了，不過蹊蹺的是，老板電器當前的估值依然是成長股。

那么到底未來老板電器會隨著新業務的成長繼續前行，還是受當地產疲軟影響，轉為低增長的價值股？

一個時代的結束

中國人對房地產行業的感情是五味雜陳的。

這里面既有先行者受益于房價飛漲，順利完成資產保值與升值的知足感，也有后來者望“房”興嘆，被高房貸壓得喘不過氣來的無奈感。

雙方不同的遭遇均來自“紅利”一詞。

1998年我國房地產進入市場化階段后，商品房銷售面積與商品房銷售額水漲船高，房地產行業最終成了一個超十萬億體量的賽道。

在這一波瀾壯闊的走勢中，除了個體享受到的紅利區別之外，房地產及相關行業成了妥妥的贏家。

一個最直觀的感受是，中國房地產大佬們曾多年蟬聯福布斯富豪榜前一百名，人數之多與金額之最都是其他行業難以企及的。

除了房地產開發商的普遍暴富外，家居、家電、建材等房地產產業鏈行業同樣雨露均沾。

道理很簡單，房屋竣工后需要裝修，裝修就少不了家居、家電、建材商品的供應。家電行業指數（BK0456）顯示：2000年至今，該指數從最初的1000點漲到超過16000點，23年翻了16倍。

過去十年許多知名的家電股受益于地產行業的井噴式增長行情，給投資者帶來豐厚回報。比如格力電器，公司前復權股價從1996年上市時的-17元最高漲至2020年底的約63元；上市較晚的老板電器前復權股價也從2010年的3.3元最高漲至2018年初的約52元……

不過有句話講：“樹不可能長到天上去”。

任何行業都有生命周期，就像一度被視為科技革命的互聯網行業，也隨著人口紅利消失、流量成本高企以及創新停滯被迫進入衰退期。

房地產行業也是如此，除了與互聯網行業一樣面臨的人口紅利的消失外，房地產增長本身依賴的城鎮化率已經達到了一定水平，我國城鎮化率2022年為65%，較主要發達國家的75%-80%進一步縮小。

從滲透率的角度看，我國房地產行業該到告別高增長的時候了。

然而政策搶先一步，2016年年底，政府確定了“房住不炒”的基本政策基調，此后在趨嚴的調整政策下，國內70個大中城市新建商品房價格指數持續下行。

2019年開始，我國商品房銷售金額開始進入個位數增長時代。

雖然2021年我國商品房銷售面積與銷售金額分別創下17.94億平方米與18.19萬億元的歷史新高，但是業內人士都知道，這是中國房地產最后的狂歡。畢竟，2021年下半年，中國最大的房地產公司恒大暴雷了。

2022年，在疫情影響及“三條紅線”的高壓下，全國商品房銷售額同比回落26.7%至13.3萬億元，回到2017年水平。

而且從2022年房地產開發規模與土地投資規模創新低的變動看，房地產未來幾年的增長前景比較暗淡。

房地產的由盛轉衰，也宣告了一個時代的結束。

難以挽回的頹勢

既然房地產告別正增長了，那么與房地產一榮俱榮、一損俱損的家電、家居、建材等行業自然也會受到牽連。

這其中受影響最大是與新房銷售高度掛鉤的裝修前置產品，比如建材、地板、廚柜、廚電等等。

我們拿體量較大的廚電行業來舉例說明。

據統計，廚電是所有的家電品類中新房需求占比最高的細分品類，集成灶龍頭企業火星人曾透露新房消費占公司集成灶總收入的超八成比例。

這個也容易理解，畢竟除了新房裝修外，沒有多少人愿意高頻次的更換家里的油煙機與燃氣灶。

從奧維云網的統計數據看，我國廚衛大家電的市場規模與商品房銷售趨勢高度一致。

數據顯示，我國廚衛大家電市場規模在2018年達到1863億元見頂后，此后的四年中有三年處在負增長狀態，2022年市場規模為1586億元，回到了2016年的水平。

這其中，市場規模較大的細分品類如油煙機、燃氣灶均呈現出明顯的疲態。

奧維云網數據顯示，2022年國內煙灶品類（油煙機與燃氣灶）零售額為466億元，同比下滑11%，也是自2015年之后規模首次跌倒500億元以內。

下跌主要來自零售量的影響，其中油煙機銷量跌破2000萬臺（1836萬臺），燃氣灶逼近2000萬臺（2151萬臺）。

而且從消費者購買套餐的下降比例趨勢看，煙灶品類進入到以老產品更換為主的存量時代。

關于這一點，我們也可以從A股最大的煙灶上市公司老板電器身上找到證明。

老板電器過去4年的年報數據顯示，占公司總收入比例高達七成以上的煙灶品類除了2021年有明顯的增長外，其余年份增速均為個位數。

不出意外的話，2022年全年無疑會錄得一個比較大的負增速。

根據前文我們對地產行業的分析，2021年新房銷售的反彈類似于一種回光返照，不可持續。這就意味著老板電器2021年的短暫增長也僅是曇花一現。

未來若沒有大的品類崛起機會的話，疲態將是老板未來業績的常態。

而恰恰這里給市場一線希望的是老板電器在培養三大新的增長點，包括蒸烤一體機、洗碗機與集成灶。

這其中集成灶與洗碗機是2022年廚衛大家電品類中唯二增長的品類，嵌入式微蒸烤與消毒柜同樣遭遇雙位數的下滑。

邏輯比較簡單，集成灶產品現在多配置蒸烤功能，從而對蒸烤產品形成擠壓，此外洗碗機多數帶消毒功能從而對消毒柜形成擠壓。

這樣看的話，老板電器真正的增量只有洗碗機與集成灶兩塊。

不過，經過分析，我們認為這兩塊業務的增長難以對沖老板電器煙灶業務的下滑。

從營收數據上看，老板電器洗碗機收入從 2017年0.68億元增長至2021年的4.51億元，每年幾乎有翻倍的增長；集成灶收入從2018年的0.97億元增長至2021年的3.26億元，增速也非常迅猛。

問題是這兩大領域老板電器都是后來者，都面臨著的強大的擠壓壓力。

集成灶領域，盡管該市場規模已接近油煙機，但這個市場中已經有火星人、浙江美大、億田智能、帥豐電器的體量上20億元，以及近10億元的四家專業集成灶公司，加上集成灶產品功能價格同質化嚴重，老板電器突圍困難重重。

洗碗機領域的挑戰亦然。洗碗機近兩年的市場規模均突破百億元，不過不論線上還是線下渠道，老板電器均不占據優勢。2022年，西門子以42.3%的零售額份額牢牢占據線下第一名，線上的前三名分別為美的22.35%、西門子20.36%、海爾13.24%，老板電器市占率僅為7.59%。

杰克韋爾奇有一項經營原則，即通用電器的每一項業務必須做到“數一數二”，否則沒有存在的意義。這是因為根據馬太效應，頭部品牌往往會拿走座行業的絕大部分利潤，跟隨者通常都在陪跑。

當前，老板電器的洗碗機與集成灶產品均處于行業陪跑者的角色。

再見了，大牛股！

房地產市場增量時代的結束，也變相宣告了一些相關產業鏈上市公司角色的轉變，具體而言就是從成長股轉為價值股。

格力電器就是一個非常好的案例。

2019年國內空調零售量在達到創紀錄的7066萬臺后便急轉直下，此后連續三年負增長，行業變化的趨勢幾乎同等比例投影到了空調龍頭格力電器身上。

格力電器在2019年創下2005億元營收與247億元歸母凈利潤的業績新高后，此后，公司報表一年比一年難看。

格力電器的股價更是從2020年末的約63元最低滑落至去年4月末的27元，2年半時間市值縮水過半。

我們預感老板電器有很高的可能性要步格力電器的后塵。

這其中最大的理由就是公司新的兩大新業務增長難以對沖“煙灶消”主營業務的下滑幅度，簡單形容就是“小馬拉不動大車”。

不出意外的話，老板電器即將發布的2022年年報就會呈現這一特點。

但目前對投資者最大的風險是，老板電器這家即將切換成價值股的公司，還擁有著超過20倍的市盈率。

參考格力電器，其市盈率在業績連續三年下滑后直接縮水一半，從超過20倍掉到不足10倍。

或許市場對老板電器煙灶消品類的下滑預期并沒有那么悲觀，以及對老板電器洗碗機與集成灶領域的后來居上還抱有強烈希望；或許投資者念念不忘老板電器曾在8年（2010-2018年）內創造過的17倍投資收益。

但更多時候，投資者需要殺伐果斷。畢竟當時代的風口吹過時，如果還站在岸邊賭潮水涌來，失望往往會高于希望。

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