《投資者網》吳微

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近日主要從事大豆蛋白系列產品研發、生產和銷售的企業寧波索寶蛋白科技股份有限公司（下稱“索寶股份”）更新了招股書，完成了從上交所主板審核制到注冊制的平移。

索寶股份及其控股股東山東萬得福實業集團有限公司（下稱“萬得福集團”）在大豆蛋白提純方面已有近20年的歷史。2019年公司籌備IPO期間，索寶股份還獲得了復星系旗下濟南復星、寧波復星兩只基金的投資，復星創富董事長、執行總裁以及董事還進行了跟投。

《投資者網》了解到，大豆蛋白提純是一個高耗能的行業，索寶股份及其關聯方萬得福物流就曾因煤炭、鍋爐揚塵問題遭遇處罰。招股書中，索寶股份將公司定義為一家“農副食品加工業”企業；而在全面注冊制改革進程中，作為限制上市行業中的食品公司，監管層僅支持業績穩定、規模較大、有行業代表性的企業上市。在前四個大公司就吃掉了60%市場，僅有10%市場份額的索寶股份又能否被認定為“規模較大、有行業代表性”呢？

復星重倉、大股東提前“變現”

索寶股份的前身索寶有限其實是一家外資企業，2016年同樣有大豆蛋白業務的萬得福集團全資收購了索寶有限。完成收購索寶有限的次年，萬得福集團將旗下的大豆蛋白業務及相關資產整合到山東萬得福生物科技有限公司（下稱“生物科技”）公司之中，隨后索寶有限通過增資收購的形式控制生物科技100%的股權，最終形成了目前的上市主體索寶股份。位于山東東營市的生物科技也是索寶股份旗下最主要的經營資產，2022年上半年收入為8.28億元，在當期公司營收中的占比為91.74%。

2018年，在完成旗下大豆蛋白業務整合后，索寶股份進行了股改，并啟動對外融資工作。2019年，復星系通過濟南復星、寧波復星兩只基金對索寶股份進行了增資，以7600萬元的交易對價分別取得了索寶股份9.38%的發行前股份，公司對應整體估值約為8.1億元。

需要指出的是，在復星系對索寶股份增資的同時，復星創富董事長唐斌、執行總裁徐廣成以及董事白濤以同樣的估值對索寶股份進行了跟投。分別以500萬元、200萬元、100萬元取得索寶股份0.62%、0.25%以及0.12%的股權。

此次IPO索寶股份擬發行不低于25%的股份募集5.55億元用于項目建設，對應整體估值為22億元。

相較于復星系、徐廣成、唐斌以及白濤等后加入股東可能在上市后才能獲得的賬面浮盈，索寶股份的控股股東萬得福集團卻已實實在在落袋為安，獲得了真金白銀的收入。2020年1月至12月期間，在公司有明確IPO預期的情況下，萬得福集團還合計轉讓了1676.64萬股的股票給其他外部股東，對應交易對價高達1.83億元。

萬得福集團也與復星系及徐廣成、唐斌、白濤等股東，以及2020年受讓其股權的镕至投資、國富國銀、堃寧咨詢等股東簽署了對賭協議。協議規定萬得福集團需要承擔股權回贖義務，其中與復星系及徐廣成、唐斌、白濤等股東簽署的對賭協議中，索寶股份還需要承擔連帶責任。當然，在2020年12月，索寶股份申報IPO前夕，相關對賭協議已終止。

除了出讓股權變現外，萬得福集團還存在讓索寶股份承擔債務、以及現金分紅的形式套現。在2017年重組時，萬得福集團將旗下的大豆蛋白資產計價3.85億元，其中1.25億元記入了股權對價，余下的2.6億元生物科技以負債的形式分三年支付給了萬得福集團。

在2019-2022年上半年期間，索寶股份更是分配了合計1.93億元的利潤，以發行前57.63%的持股簡單計算，萬得福集團也獲得了1.11億元的現金分紅。因此，在籌備索寶股份上市的過程中，萬得福集團通過索寶股份獲得了合計達5.54億元的現金。

規模較小或不具行業代表性

此次更新招股書，索寶股份實現了從審核制到全面注冊制的平移。不過，在全面注冊制改革的背景下，監管層明確了各個板塊的定位，針對不同的行業，也提出了不同的要求。其中食品行業被監管層歸類為限制上市的行業，僅支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的企業上市。

據QY Research統計，2020年全球大豆蛋白市場規模約228億元人民幣，中國是全球最大的大豆蛋白市場，占約50%的市場份額。我國大豆主要依靠進口，出于運輸、能源等方面的限制，國內的大豆蛋白廠商主要集中在山東省內。按照大豆蛋白年銷量，排在行業前列的生產商有臨沂山松生物制品有限公司、山東禹王生態食業有限公司、山東御馨生物科技股份有限公司、嘉華股份（603162.SH）及索寶股份等數家。

根據中國食品土畜進出口商會大豆蛋白分會調研數據，2020年，行業前四大生產商占據全部大豆分離蛋白市場份額的60%以上。而銷量排名靠后的索寶股份大豆蛋白的銷售規模約占國內大豆蛋白廠商銷售規模的10%左右。在行業集中度較高的大豆蛋白領域，索寶股份又是否具備行業代表性呢？

招股書中，索寶股份并未從產品銷量、品牌影響力以及市場份額等角度闡述公司的產品具有行業代表性。而是從公司功能性濃縮蛋白與組織化蛋白生產工藝領先性等方面，證明公司產品具備行業代表性。

《投資者網》了解到，雖然索寶股份試圖從技術、工藝方面闡述公司的產品具備行業代表性；但在2019-2022年上半年期間，索寶股份的研發費用并不高，2021年公司研發費用最高時也僅有1239.05萬元，研發費用在當期收入占比最高的2020年，其比值也僅有0.78%。

同周期內，嘉華股份研發費用最高時的2021年，在研發方面費用花了1716萬元，其研發費用在當期公司收入中的占比也普遍在1.13%以上，高于索寶股份。需要指出的是，在招股書中，索寶股份研發投入與研發費用的金額并不相等，存在較大出入。

在招股書中，索寶股份披露公司研發投入分別為3113.8萬元、4449.73萬元、4980.24萬元以及2121.48萬元，但在這其中僅30%左右的投入最終被確認為研發費用。據了解，研發投入主要包括研發費用以及籌備研發時的一些投入，一般情況下，企業披露的研發投入與研發費用之間的差距并不會太大。

2019-2022年上半年期間，索寶股份無形資產中的軟件、專利賬面價值合計未超過200萬元，公司也并未詳細披露為何公司披露的研發投入與研發費用之間存在較大差異的原因。但在招股書披露的“發行人的主要財務數據及財務指標”表格中，研發投入在收入中的占比卻取代了研發費用率；因此在該表格中，索寶股份顯示的研發投入在營收中的占比普遍在3%左右，但公司研發費用率最高時也僅有0.87%。

環境問題被處罰新建高耗能項目

據索寶股份披露，在大豆蛋白提純的工藝中，需要多次蒸煮，因此索寶股份所從事的大豆蛋白生產業務是個耗能較高的產業。此外，大豆蛋白提純，還存在廢氣、廢水排放等問題，2019-2022年上半年期間，索寶股份的環保投入金額均在2000萬元左右，其中的日常環保費用就超過了1000萬元，在當期公司收入中的占比普遍在0.6%以上。

索寶股份主要產能所在的東營市生態局網站上，也多次披露了政府相關領導督促生物科技改造鍋爐的相關報道。招股書中，索寶股份還披露了在2019年公司因“鍋爐出渣口未采取密閉或設置噴淋設施控制揚塵排放”問題而受到了處罰的情況。

除了生物科技外，在山東省生態廳搜索萬得福，《投資者網》發現有一條關于東營萬得福物流有限公司（下稱“萬得福物流”）的舉報。舉報中稱“萬德福煤場2020年底應完成全部封閉并安裝噴淋設施，但是直到現在仍是采取臨時措施，效果甚微，遇有風天氣煤灰遮天蔽日，周邊房屋、路面、樹木、車輛等都是黑的，污染依舊嚴重。”

據了解，萬得福物流是索寶股份實控人劉季善弟弟劉季良控制的企業，公司多名董監高也曾在萬得福物流處任職。百度地圖顯示萬得福物流與生物科技僅隔了一條華豐路。2019-2021年期間，索寶股份均有向萬得福物流采購物流或倉儲服務，其中2020年、2021年，索寶股份均有向萬得福物流租賃場地。山東省生態廳披露的舉報信息正是在2021年期間，監管機構針對舉報，要求企業整改完成前不得啟用相關場地。

為了提高能源使用效率、減少老舊鍋爐產生的污染，東營市政府出臺了政策，全面啟動35蒸噸/小時及以下燃煤鍋爐淘汰工作。此次IPO，索寶股份就擬募資1.45億元用于75T中溫中壓高效煤粉鍋爐項目，以淘汰老舊的鍋爐，在募資總額中的占比為26.14%。

最近幾年的政府工作報告中，多次提及了生態環保的重要性，因此像煤電、石化、化工、鋼鐵、有色金屬冶煉、建材等高耗能、高排放行業被限制上市；對于募資擴建高污染、高環境風險產品產能的募資原則上也不予支持。河南江河紙業股份有限公司、萬香科技股份有限公司、洋紫荊油墨股份有限公司等多家擬上市企業就因生態相關的問題上市申請被否或主動撤回材料。

產品難具行業代表性、揚塵問題曾被處罰、募資建設高耗能項目，被控股股東大額變現后的索寶股份，在全面注冊制改革的背景下又能否得到監管層與市場的青睞呢？（思維財經出品）■

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