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進(jìn)入3月份，資金面重回平靜，3大指標(biāo)表明短期內(nèi)市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性并不悲觀：1）債市杠桿率重回高位；2）質(zhì)押式回購(gòu)成交量抬升；3）隔夜回購(gòu)成交量占比增加。

當(dāng)下行情類似2020年上半年、2021年下半年以及2022年下半年理財(cái)贖回潮前夕，伴隨市場(chǎng)流動(dòng)性的改善，市場(chǎng)加杠桿熱情邊際抬升，債市杠桿率與票據(jù)和資金利率利差走勢(shì)出現(xiàn)背離苗頭。

在這種行情下，需要警惕經(jīng)濟(jì)超預(yù)期改善，一旦流動(dòng)性收縮，那么當(dāng)前的杠桿交易就很有可能反轉(zhuǎn)，在杠桿資金離場(chǎng)格局下，目前利差較“薄”的短端品種可能會(huì)面臨調(diào)整。

1、杠桿交易何時(shí)休？

1.1

市場(chǎng)對(duì)資金面并不悲觀

在經(jīng)歷了資金面異常緊張的2月末，進(jìn)入3月份，資金利率重歸平靜。截至2023年3月3日，R001和R007分別回落至1.36％和2.03％水平。

整個(gè)2月份，流動(dòng)性有邊際收緊的趨勢(shì)，其中有今年春節(jié)后復(fù)工復(fù)產(chǎn)偏慢，資金回流節(jié)奏后置的短期因素，也有政府稅收力度增加以及信貸持續(xù)投放的中長(zhǎng)期因素。在資金面收緊的格局下，2月份杠桿交易熱情有所下降。

然而，進(jìn)入3月份后，當(dāng)資金面重回寬松，我們從債市杠桿和質(zhì)押式回購(gòu)等數(shù)據(jù)中觀察到，市場(chǎng)短期內(nèi)對(duì)資金面或許并不悲觀，主要體現(xiàn)在3個(gè)指標(biāo)上：

1） 杠桿率上升；截至2023年3月3日，債市杠桿率重新攀升至109.18％，幾乎和1月份流動(dòng)性寬松時(shí)期杠桿水平一致，也是近5年來(lái)87.6％分位處，市場(chǎng)“杠桿交易”熱情可見(jiàn)一斑。

2） 質(zhì)押式回購(gòu)成交量抬升；2月末“跨月行情”結(jié)束后，債市每日回購(gòu)成交量顯著回升，截至2023年3月3日，當(dāng)日回購(gòu)成交量6.7萬(wàn)億元，為2月份以來(lái)最高值，也同樣回到了1月上旬資金面較為寬松時(shí)期的水平。

3） 隔夜回購(gòu)成交量占比抬升。除了直接觀察債市杠桿率以及每日質(zhì)押式回購(gòu)成交量外，隔夜回購(gòu)成交占比也是另一個(gè)有助于我們觀察市場(chǎng)“加杠桿”情緒的指標(biāo)。通常而言，市場(chǎng)以隔夜回購(gòu)作為融資的主要渠道。隔夜回購(gòu)成交占比越高，則意味著市場(chǎng)對(duì)短期內(nèi)流動(dòng)性的態(tài)度越樂(lè)觀，通過(guò)期限錯(cuò)配加杠桿的現(xiàn)象也越為嚴(yán)重。截至2023年3月3日，市場(chǎng)隔夜回購(gòu)成交占比升至91.4％，接近歷史75％分位數(shù)。

1.2

警惕杠桿交易反轉(zhuǎn)

2月份，盡管資金面出現(xiàn)了邊際收緊的態(tài)勢(shì)，但是現(xiàn)券市場(chǎng)無(wú)懼資金面擾動(dòng)走出了一輪“小牛市”行情。截至2023年3月3日，1年和3年中短期票據(jù)到期收益率與同期國(guó)開利差分別為38BP和40BP，處于歷史33.3和42.9分位處，較1月份時(shí)期回落顯著。

3月份以來(lái)，伴隨市場(chǎng)流動(dòng)性的改善，市場(chǎng)加杠桿熱情邊際抬升，無(wú)疑仍會(huì)對(duì)本輪現(xiàn)券市場(chǎng)的利差壓縮行情產(chǎn)生一定支撐作用，那么這輪杠桿交易會(huì)持續(xù)到什么時(shí)候呢？

歷史上來(lái)看，債市杠桿交易受兩大因素影響：

1） 市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境。當(dāng)流動(dòng)性趨緊，杠桿交易所需的融資難度加大，從而對(duì)整體債市杠桿率形成短期擾動(dòng)。

2） 短期票據(jù)和資金利率利差關(guān)系。當(dāng)票據(jù)收益率和資金利率利差收縮，則意味著杠桿交易套利空間下降，從而使得債市加杠桿意愿下降。

值得注意的一點(diǎn)是，當(dāng)前中短期票據(jù)利率和資金利率利差已經(jīng)出現(xiàn)較為顯著的收縮，但是債市整體杠桿率不下反上，債市杠桿率與票據(jù)和資金利率利差走勢(shì)出現(xiàn)背離苗頭。

背后的主要原因是，2022年“理財(cái)贖回潮”后，信用債的兩大配置方，理財(cái)和公募基金普遍轉(zhuǎn)向配置短券，目前機(jī)構(gòu)“欠配”現(xiàn)象較為嚴(yán)重，在短端信用利差持續(xù)收縮格局下，為了增厚收益，市場(chǎng)仍會(huì)選擇在流動(dòng)性不悲觀的環(huán)境下增加杠桿。

類似的行情在2020年上半年、2021年下半年以及2022年下半年理財(cái)贖回潮前夕都曾出現(xiàn)過(guò)。在“資產(chǎn)荒”行情演繹后期，杠桿資金仍會(huì)對(duì)現(xiàn)券市場(chǎng)交易產(chǎn)生支撐。

但是，在這種行情下，需要警惕流動(dòng)性的“退潮”。參考2020年上半年行情，如果后續(xù)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期改善，帶來(lái)流動(dòng)性收縮，那么當(dāng)前的杠桿交易就很有可能反轉(zhuǎn)，在杠桿資金離場(chǎng)格局下，目前利差較“薄”的短端品種可能會(huì)面臨調(diào)整。

2、機(jī)構(gòu)現(xiàn)券成交監(jiān)控

2.1

誰(shuí)在買，誰(shuí)在賣？

1）利率債市場(chǎng)，本周多頭集中度大幅下降，較上周降低23個(gè)百分點(diǎn)，農(nóng)村金融社依舊為主要凈增持方，累計(jì)凈增持578.2億元。

2）信用債市場(chǎng)，多空力量相對(duì)均衡。本周公募基金增加了對(duì)信用債的凈增持量，本周累計(jì)凈增持信用債254.0億元，較上周增加116.3億元。

3）同業(yè)存單市場(chǎng)，以貨基為代表的空頭集中度再度回升，本周貨基累計(jì)凈減持同業(yè)存單960.0億元，較上周減持量增加425.6億元。

4）其他債（二級(jí)資本債和永續(xù)債），當(dāng)前險(xiǎn)資欠配格局下，保險(xiǎn)依舊是“二永”的主要配置資金，本周累計(jì)凈買入188.7億元，較上周小幅下降15.4億元。

2.2

廣義資管買什么？

3、機(jī)構(gòu)資金跟蹤

3.1

資金價(jià)格

本周銀行間資金面大幅改善，R007和DR007分別收于2.03％和1.92％，較上周分別下行53BP和上行33BP。6個(gè)月國(guó)股轉(zhuǎn)貼利率收于2.43％，與上周持平。

3.2

融資情況

本周銀行間質(zhì)押式逆回購(gòu)余額108016.9億元，較上周增加7.83％。從廣義資管來(lái)看，本周基金公司、銀行理財(cái)分別凈融資480.6億元及1488.2億元，較上周分別增加536.0億元及減少1768.9億元。

4、機(jī)構(gòu)行為量化跟蹤

4.1

把脈債基久期

本周市場(chǎng)中長(zhǎng)期純債基金久期測(cè)算值為1.94，與上周基本持平；績(jī)優(yōu)中長(zhǎng)期純債基金久期測(cè)算值為2.15，同樣與上周基本持平。

4.2

銀行理財(cái)破凈情況

本周全市場(chǎng)理財(cái)產(chǎn)品破凈率繼續(xù)改善，全部產(chǎn)品和理財(cái)子公司產(chǎn)品破凈率分別收為10.2％及8.8％，較上周下降0.8及0.3個(gè)百分點(diǎn)。

4.3

機(jī)構(gòu)杠桿全知道

本周全市場(chǎng)杠桿率為109.2％，較上周抬升0.72個(gè)百分點(diǎn)。廣義資管方面，本周保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)杠桿率錄得112.2％，較上周下降1.0個(gè)百分點(diǎn)；基金杠桿率錄得106.4％，較上周上升1.1個(gè)百分點(diǎn)；券商杠桿率錄得201.6％，較上周上升3.3個(gè)百分點(diǎn)。

5、廣義資管格局

風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性超預(yù)期收緊；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期；歷史數(shù)據(jù)不能完全作為未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)參考；模型測(cè)算可能存在誤差。

相關(guān)聲明

證券研究報(bào)告《杠桿交易何時(shí)休？》

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2023年3月6日

本文源自：金融界

作者：靳毅

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